核心观点

回顾2022年，铜价主要受宏观逻辑驱动，为应对高通胀，欧美流动性收紧，风险资产普遍承压，但低库存限制了铜价的跌幅。

展望2023年，全球经济增长放缓，海外经济体面临衰退压力，国内经济复苏曲折，内外循环错配。具体来看，美国经济软着陆或进入浅衰退将推动美联储放缓加息步伐，美元指数存在走弱预期。但本轮通胀较以往更为显著，美联储明年降息或难太快。欧洲衰退不可避免，且将先于美国进入衰退。国内方面，政策空间打开，疫情影响逐步消退，房地产市场复苏有望为经济注入内生动力，但仍需警惕上半年倒春寒。

、全球铜矿山产能处于扩张周期，受益于库存修复及新增产能集中释放，预计矿山端边际增量可达130万吨，达到产能过剩峰值，未来两三年内增速趋缓。矿山端干扰对明年铜矿产能过剩影响不大，但矿山端供应无法完全传导至冶炼端。全年再生铜整体供应小幅增加，当铜价回落时，持货商惜售情绪会干扰供应，预计下半年再生料将转为宽松。、全球精炼铜产量稳步增长（+3.5%），增幅主要源于国内新增扩张产能释放，国内精炼铜自给率提升，且欧洲市场溢价较高，预计明年国内精炼铜进口量将减少。 ，全年海外需求增速放缓（+1.3%）；国内需求增速略有提升（+2.2%），下半年需求好转相对乐观。传统领域铜消费增量有限，新兴领域成为消费主要增长点，2022年全球风电、光伏新增领域在铜消费占比接近10%，2023年在12%左右。

预计沪铜核心运行区间58000-73000元/吨，伦铜核心运行区间7000-9500美元/吨，节奏上以低开低走为主，尾盘高开为主；套利上建议以跨周期正向套利为主，关注内外周期性反向套利机会。

文本

1. 市场回顾

回顾2022年，铜价前高后低，主要受宏观逻辑驱动。为应对高通胀，欧美流动性收紧，风险资产普遍承压，但低库存限制了铜价的跌幅。加之国内外货币政策周期错位，汇率市场大幅波动，美元升值，人民币贬值，使得今年国内铜价强于国外。具体来说，今年铜价经历了四个大阶段：

第一阶段：震荡偏强（1-5月）。上半年，在国内货币政策宽松、库存偏低的背景下，铜价震荡偏强。2月24日俄乌战争爆发，引发一系列能源及通胀问题，受3月镍价强行平仓事件推动，伦铜3月7日飙升至10845美元/吨。3月份以来，全国多地出现疫情，上海经历两个多月的疫情管控，全面封城之下，电解铜流通受阻，现货市场严重缺货，导致相关铜加工企业减产、停产，电解铜现货升水一路走高，进口到货及流通也受到直接影响。

第二阶段：快速抛售（6-7月）。6月中旬，美国通胀数据飙升至40年高位，通胀压力下美联储加息、缩表路径预期加剧，与此同时，欧洲央行也宣布启动加息，全球流动性收紧，美元指数上涨。铜价连续下跌近一个月，伦铜最低触及6955美元/吨。不过，此轮超跌之后，市场出现了反弹。

第三阶段：震荡盘整（8-10月）。基本面矛盾不突出，铜价回落后下游补充库存，铜价上涨后成交减弱，呈现窄幅震荡。

第四阶段：估值修复（11-12月）。市场预期美联储加息步伐放缓、国内疫情防控有所放松、房地产融资销售有所放松，在政策预期乐观之下，铜价出现强势反弹。从12月中旬开始，在利好因素兑现后，市场关注点再次落回到淡季需求疲软的现实上，铜价承压下跌。

2、宏观：内部修复曲折，外部压力面临

2.1 海外：欧美面临衰退，加息周期进入尾声

2022年，为应对全球高通胀，海外主要经济体央行收紧流动性，风险资产承压。展望2023年，核心问题是各国央行能否在不陷入深度衰退的情况下，将通胀降至合理水平。根据IMF《世界经济展望》最新增长预测，2023年全球GDP增速为2.7%，低于前值的3.2%。其中，美国为1.0%，低于前值的2.4%；欧元区为0.5%，低于前值的3.1%；中国为4.4%，高于前值的3.2%。海外经济体面临下行冲击压力，欧美面临衰退压力。

美国方面，美联储利率政策仍锚定通胀，处于加息节奏下降阶段，预计明年二季度将停止加息，在通胀出现实质性改善或进入衰退后产生预期或降息。美国劳工部公布的数据显示，美国2022年11月CPI值同比上涨7.1%，连续5个月下降；核心CPI（不包括能源和食品）为6%，连续第二个月下降。但从分项来看，房屋租金和劳动力工资仍是黏性因素。目前美联储2%的通胀目标已经确定，按照扣除价格计算，预计美联储加息时间将持续到明年二季度，终端政策利率可能在5%左右。此轮通胀较以往更为显著。 历史来看，加息到降息平均间隔为11个月，美联储明年可能难以过快降息。“加息”将显著增加美国经济衰退风险，2023年下半年美国经济增速下行趋势将更加显著。目前美国经济整体韧性十足，房地产、汽车虽有所下滑，但消费、服务业表现强劲。货币紧缩政策影响仍有待传导，美国经济明年一季度或将大幅放缓。一般而言，美元指数在加息前半段表现强劲，后半段走弱，美元与铜价呈现较强负相关性，2023年美元走弱将推高铜价。

欧洲方面，能源危机对欧洲工业生产和消费支出的冲击，导致其经济增速明显弱于美国，预计欧元区经济将早于美国陷入负增长，欧元或维持弱势，限制美元回落空间。

2.2 国内：企稳回升，但复苏之路充满曲折

2022年，中国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期减弱”的三重压力，疫情反复、房地产行业低迷制约经济向上复苏。展望2023年，全年经济增长目标预计定在5%左右，一季度谨慎，二季度开启弱复苏，下半年乐观。居民线下活动正常化、疫情后房地产链条修复是驱动因素，出口仍是拖累。

消费温和恢复。消费恢复程度取决于疫情进展和扩大内需政策。根据钟南山院士及其团队的测算，本轮感染高峰可能在2023年1月中旬至2月中旬，3月中旬逐步进入平稳阶段，预计6、7月生活可逐步恢复到疫情前状态。疫情蔓延对消费未来一段时间仍将产生负面影响，但在“小步走、不停步”的政策导向下，整体环境仍在逐步修复。12月中央经济工作会议指出，要把恢复和扩大消费放在优先位置，多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车等消费。

投资端相对稳健。稳定房地产市场的政策从“因城施策”演变为全面支持，再到金融宽松，重在解决供给侧的问题。还要看到销售的改善，给房地产带来内生动力。2022年11月以来，房地产融资三支箭——信贷融资、债券融资、股权融资——陆续启动，形成支持房企融资的多维度政策体系，重在解决房企流动性问题。房地产资金端明显改善，但销售端仍需恢复。个人住房贷款利率领先房地产销售1-2个季度，房地产销售领先房地产投资6-9个月，预计明年下半年房地产将出现内生动能。基建投资作为逆周期调节工具，在疫情后需求恢复初期，很可能保持较高的韧性。 但2022年财政资源相对集中，在高基数效应下，2023年的增速可能低于2022年。另外，下半年房地产销售好转后，基建支持力度可能下降。

出口面临下行压力。海关数据显示，11月我国出口同比下降8.7%，低于前值-0.3%。其中，对美国出口同比下降25.4%，低于前值-12.6%；对欧盟出口同比下降10.6%，低于前值-9.0%；对东盟出口同比增长5.2%，低于前值20.3%，均呈现大幅下滑态势。在外部经济呈现下行趋势的情况下，我国出口形势将十分严峻，对经济的拉动作用将有所减弱。

3、原料供应改善，冶炼产量稳步增长

3.1 铜矿处于扩张周期

铜矿山处于产能释放阶段，铜矿从开采到投产大概需要7-8年的时间，上一轮铜企资本支出高峰在2013年左右。但2020年受新冠疫情爆发影响，矿山产能释放受到抑制，2021-2024年矿山将进入高产期。

2022年全球铜矿开采风波多。根据国际铜业研究组织（ICSG）发布的数据，2022年1-10月全球铜产量总计2274万吨，同比增长5.07%；产能利用率达82.1%。从南美矿区两大主产区来看，智利和秘鲁分列两大产区。智利方面，2022年1-9月智利铜精矿产量总计389万吨，同比下降6.67%，主要受疫情、矿石品位下降、干旱、地震、事故、罢工等干扰，预计全年减产超30万吨。秘鲁方面，2022年1-9月，铜精矿累计产量达173万吨，同比增长3.08%，预计全年增产12万吨左右。 但秘鲁社区封锁了铜矿运输道路，给南方铜业、五矿等项目的采矿活动造成极大干扰。另外，巴拿马政府下令关闭第一量子旗下的巴拿马科布雷铜矿，原因是未能在续约期限内达成协议。该巴拿马铜矿原预计今年产铜36万吨，但整体来看，受刚果民主共和国、印尼等国产量增长的推动，仍有约112万吨的增幅。

2023年受益于库存修复及新增产能释放，全球铜矿有望带来130万吨以上增量产量，由紧平衡转为宽松，但仍需关注矿端扰动风险。全球铜矿新增项目集中在南美及非洲地区，国内主要增量产量来自原有矿山巨龙铜业及乌努格图山释放的4.5万吨产量。2023年投产的海外新项目包括Pedra、T3、铜矿，扩建项目包括QB 2、Kamoa-等，扩建项目将释放约89万吨产量。预计2023年全球铜精矿产量将达到2058万金属吨，达到供应过剩的峰值。 2024-2025年无大型铜矿投产，增量贡献主要依赖现有铜矿产能释放。且2025年以后，随着全球矿山投资减少、矿山老化问题显现，铜矿供需有望迎来拐点。但矿山端干扰不断，需警惕南美政局、全球资源保护主义抬头​​的风险。

3.2 再生铜供给量小幅增加

前两年由于铜价上涨，国内废铜持货商出货意愿较高，废铜行业整体去库存明显。2022年由于铜价下跌、疫情影响，持货商持货回笼，加之废铜回收企业扩张速度加快，再生铜原料吃紧，库存下降导致废铜供应量明显下降，加之粗铜吃紧、疫情限制等因素，抑制了冶炼端开工率。另外，今年废铜进口量大幅增加，主要原因是财税40号文件实施后，国内废铜产量下降，废铜回收企业对进口废铜青睐。预计2022年国内废铜供应量为314万金属吨，与2021年基本持平。

2021年11月欧盟修改固体废物出口法规，2022年1月马来西亚收紧废铜进口政策，对再生铜进口造成干扰。但我国再生铜进口来源多元化，可抵消部分负面影响。2021年7月国务院印发《循环经济发展“十四五”规划》，要求大力发展循环经济，到2025年再生有色金属产量达到2000万吨，其中再生铜达到400万吨。我国废铜回收体系有望更加完善，再生铜供应将逐步向国内转移。

2023年疫情缓解后，随着企业逐渐适应财税政策，废铜有望出现上涨，但铜价下跌，废铜贸易商惜售，对供给造成干扰。根据明年铜价预测，上半年再生铜或将维持供不应求局面，下半年逐步转为宽松，整体呈现小幅上涨。

3.3冶炼产量稳中向好

2022年国内精炼铜产量预估为1033万吨，同比增长约3.5%。受益于非洲阳极铜产量增加，国内冶炼主要增量来自矿产铜。年内冶炼利润可观，虽然后期副产硫酸价格有所回落，但整体冶炼积极性较高。但冶炼干扰因素较多，包括意外检修、铜精矿及再生铜进口疫情干扰、2月、8月限电导致减产、山东某冶炼企业因资金紧张意外停产等。从企业来看，金川集团、紫金矿业、浙江富冶贡献主要增量约22万吨，阳谷祥光同比减产约9.5万吨。 2023年冶炼利润丰厚，疫情影响减弱，且2022年新项目爬坡、2023年新项目投产也会带来一定增量，预计国内精炼铜产量边际增量在85万吨。

今年前11个月，中国进口铜332.4万吨，同比增长9.4%。受海外加息影响，外需疲软，汇率也抑制外部铜价。进口窗口长期打开，进口量大幅增加。在国内冶炼产能扩张的背景下，国内精炼铜自给率有望提升，进口占比将下降。此外，2023年，随着美联储放缓加息步伐以及中国经济复苏，美元有望走弱，不利于进口窗口打开，预计2023年精炼铜进口量将减少。

2022年，俄罗斯铜流入欧洲量下降、能源危机导致欧洲冶炼厂减产、南美拉斯冶炼厂永久关闭等因素干扰，海外精炼铜产量未见增长，2022年海外精炼铜产量预计1156万吨，同比下降0.08%。2023年海外缺乏新增铜冶炼项目，仅有紫金铜业塞尔维亚升级铜冶炼厂可能扩大产能2万吨、南非PMC 15万吨铜冶炼改造项目，但智利老旧退化冶炼厂或将带来边际减产。

4.传统需求平稳增长，新兴需求向好

4.1 铜消费结构

中国铜消费量占全球55%，是全球铜需求的主导力量。预计2023年全球铜消费增长1.6%，中国增长，国内消费增长2%。从中国铜消费结构来看，电力占46%，家电占15%，交通运输占11%，机电和建筑各占9%，其他占10%。

4.2 国内下游需求缓慢复苏

电力行业：2022年国内政策逆周期调控，电网投资平稳增长。2022年国家电网投资计划达5012亿元，同比增长8.84%。截至今年10月，实际完成电网投资4607亿元，同比增长27.0%。展望2023年，上半年逆周期政策调控力度仍较大，电网投资保持增长。但下半年随着国内房地产链的改善，基建逆周期调控有望减弱。值得注意的是，在新能源蓬勃发展的背景下，特高压电网继续迎来增量需求。 2022年，国家电网计划开工建设“十交三直”等13条特高压线路，特高压电网将迎来新一轮建设高峰。

地产及建筑：2022年房地产稳房价政策将从针对特定城市的措施转向全面支持，进而转向放松融资端。信贷融资、债券融资、股权融资等形成多维度支持房企融资端的政策体系，重点解决房企流动性问题，房地产资金面明显改善。但从微观数据看，销售端仍需恢复，房地产缺乏内生动力。在“融资-竣工-销售-拿地-开工”的房地产复苏传导路径中，从融资传导到前端需要1-2个季度，明年上半年新开工和投资难见实质性好转，下半年才会有内生修复驱动。与之对应，预计明年下半年家电、线缆行业需求将有所带动。

家电行业：据产业在线数据显示，2022年1-10月空调累计生产12595万台，同比下降3.5%；销售12913万台浙江废铜价格最新行情，同比下降1.7%。其中内销7389万台，同比增长0.1%，出口5524万台，同比下降4.0%。2022年空调行业遭遇疫情反复、原材料涨价等困境，一季度出口占主导，二季度内销支撑，下半年内外销均承压，预计2022年行业整体生产规模下降4.8%。展望2023年，家电属于后房地产周期板块。 预计下半年内销将随房地产复苏，全年出口仍将承压，预计2023年行业生产规模将略有下降。

汽车行业：传统汽车逐渐衰落，新能源汽车仍在增长。据中国汽车工业协会统计，2022年1-11月，我国汽车产销分别完成2462.8万辆和2430.2万辆，同比分别增长6.1%和3.3%。今年购置税减半促销政策对汽车稳增长起到了明显提振作用。上海是我国重要的汽车生产基地，3月上海新冠疫情重创汽车供应链，下半年消费再受疫情影响，近几个月增速不断下滑。展望2023年，政策引导加大内需扩大力度，加之新能源汽车景气度高，整体需求仍将有动力。

机械电子：今年受疫情影响，国内智能手机产量下滑，集成电路也出现明显减产，抑制传统铜箔需求。但受新能源需求上行带动，电池铜箔持续增长，带动整体消费。展望2023年，明年上半年国内经济改善有限，下半年预计复苏乏力，全年或延续负增长态势。

4.3 风能、太阳能等新兴能源保持旺盛势头

新能源汽车：据中国汽车工业协会数据，2022年1-11月，中国新能源汽车产销分别达625.3万辆和606.7万辆，同比均翻番，市场份额达25%。预计2022年中国新能源汽车产量将达700万辆，新能源汽车铜消耗量将达56万吨，较去年翻番。另外配套充电桩铜消耗量总体不大，预计2022年为1.1万吨。

2022年10月26日，国务院办公厅印发《第十次全国深化“放管服”改革电视电话会议重点任务分工方案》，提出实施阶段性减免部分乘用车购置税，继续免征新能源汽车购置税，放宽二手车调迁限制。财政部、税务总局、天元二手材料联合发布《关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告》，明确对2023年1月1日至2023年12月31日期间购置的新能源汽车免征车辆购置税，这意味着新能源汽车免征车辆购置税政策将延续到明年年底。中国汽车工业协会、国务院办公厅印发的《新能源汽车产业发展规划》指出，到2025年，我国电动汽车销量占比达到预计到2035年，全国整体汽车销量将达到20%，纯电动汽车将成为新增销量汽车的主流。

光伏：根据国家能源管理局的数据，中国的累积光伏能力从2022年1月到65.11GW浙江废铜价格最新行情，同比增长88.7％，中国的新光伏能力预计将在2022年为85-100GW。预计2022年的Ption预计为290,000吨和610,000吨，2023年分别为340,000吨和820,000吨。

风能：根据国家能源管理局（ ）的数据，风力发电主要分为近海和陆上风能，分别消耗13,500吨/gw和4,600吨/gw。容量增加了270,000千瓦，累积装置的容量为266万千瓦，随着陆上风能政策的补贴转移到海上补贴，再加上诸如大型离岸风能刀片等趋势的进步，我国家的离岸风能渗透率将继续增加。

据估计，新风和太阳能场中的全球铜消耗量在2022年将占10％，在2023年将占12％。据估计，新兴领域的全球铜消耗将在2023年达到300万吨，年龄增长了51％。

5.库存和供求余额

在2022年，截至12月20日，全球电解铜的库存从12月20日起到了182,600吨的库存，截至去年末，截至去年，国内社会库存只有81,900吨。价格下跌，铜供应收紧，提高了精制铜的消耗以及国内和外国冶炼厂的大量维护和生产削减，全球库存进一步下降，国内电力和生产在8月受到限制，以及10月份的9月和 量，进口窗口的峰值销量以及整体库存都保持不变。 展望2023年，全球精制的铜产量增长率估计为3.5％，消费增长率为1.8％，盈余为300,000吨，国内供应增长率为4.4％，消费增长率为2.2％，盈余为124,000吨。

六、总结与展望

从根本上讲，在原材料方面，全球铜矿生产能力正在扩展周期，从库存的维修和集中释放新的生产能力中，预计矿山的边际增加将达到130万吨，并达到过度的峰值，然后在接下来的两年或三年内降低了次数的速度。一年。当铜价下降时，供应量的供应量略有下降，据估计，供应量将在下半年中逐渐增加，据估计，铜的生产是稳定的，并且越来越多。欧洲市场的溢价较高。 在需求方面，海外需求的增长速度在一年中放缓（+1.3％）略有增长（+2.2％），下半年的需求改善相对乐观。 2023年，全球铜盈余将达到30万吨。

预计上海铜的核心运营范围将为58,000-73,000元/吨，伦敦铜的铜将是7,000-9,500磅/吨/吨，就节奏而言，它将在开始时较低，并且在套利上的重点是仲裁。