这增幅铜

从2014年初的37万手上升到60万手（单边持仓，如果是双边持仓，统计应该是平的），增加了23万手，这意味着虽然多头乐观，但空头愿意配合。

图1 上海期货交易所铜持仓量

2024年初以来，上海期货交易所交割仓库铜库存量从3万吨增加到30万吨，增加了27万吨，即每批5吨，约5.4万手。如果投资者在新的230,000个空头头寸中拥有这些交易所库存，那么空头头寸在新的空头头寸中的比例大约为5.4/23=23.48%。多头投资者没有必要明确铜隐含库存。

重要的是，交易所交割仓库中对铜库存是有一定收费的，比一般的仓库费用要高，所以社会上肯定存在一些看不见的存货，这就是说隐性存货。目前尚不清楚究竟有多少隐藏库存。在1990年代，当小豆和绿豆期货的多头拉高价格时，空头发现全国各地的库存比多头推断的要多得多。

图2：最后交货仓库的铜库存

铜交割仓单空头平仓模式有两种，一种模式是将铜库存直接交割给多头，另一种模式是在铜库存以现货价格卖出后，关闭期货的空头头寸，使铜库存在期货空单交易的价格水平上卖出。现在需要考虑的问题是：（1）持有铜库存仓单和铜空单的投资者是否容易在现货市场卖铜;（2）多头持仓收到货后，5月、6月合约交割时能否按现价卖出。

这个问题发生在2004年的大豆期货上（我记不清具体了），多头收到大量大豆库存后，以更高的现货价格卖出，结果就是期货做了一波多头，现货在收到货后又做了一波。

无论铜价如何上涨，无论怎么分析废铜冶炼，核心原因有两个（1）铜买家资金量大，长期只能是消费需求，包括战略储备消费，短期内可能存在投机性囤积需求;（2）铜矿商和冶炼厂跟不上精炼铜产量。目前，铜的价格远远超过成本，对于铜矿公司来说，现在挖的不再是铜矿石废铜冶炼，而是白花一花的美元（5%的短期利率，或高息美元）。

2009年以前，LME+COMEX+交易所铜库存与铜价发生反向变化，需求下降，铜库存攀升，铜价下跌，可以推断出铜矿石供应相对稳定。2009年后，铜价攀升，刺激铜矿增加供应，铜库存增加，多头后退，铜价下跌，可以推断出实际铜消费需求变化并不是特别大，而铜价上涨更多是多头预期的未来。2024年以来铜价上涨的逻辑与2009年以来的铜价上涨逻辑相似，都是由预期而非实际需求驱动。如果受实际需求的驱动，应该能够看到铜价的上涨与铜交易所库存的下降相对应。

目前，三大交易所的铜库存总量为45万吨，如果铜空头能够在未来几个月内在交易所仓库中取出90万吨至100万吨的铜库存，那么历史重演的可能性就更高了，那就是多头发现铜并没有那么稀缺。在接下来的几个月里，铜空头可能会（1）加大力度寻找废铜并冶炼;（2）加大铜矿生产力度，生产更多的铜;（3）将一些非标库存铜冶炼成符合交易所交货标准的铜，放入交易所仓库。

图3 1979年以来三家交易所的铜库存和铜价

未来铜空头最不利的情景之一是，全球制造业扩张非常强劲，美国财政力量和中国财政力量在电网基础设施方面更加活跃，中国房地产稳定，中国设备家电更新换代更加积极，以至于空头找不到那么多的铜现货来交割。在这种情况下，铜的实际需求超过了潜在的最大供应能力，交易所铜库存必须减少，裸空投资者将不得不止损退出，而货物的交割或期货和现货的双边平仓。

如果未来确实存在大量的铜现货库存，而多头也发现了这个问题，那么多头可能会选择在近月合约买入，在远月合约卖出一些，这样即使他们犯了错误，也会在近月收到货，并在远月卖出， 所以他们不会太被动。空头已经看跌，如果多头不那么确定，那么铜远月合约的价格将低于即月合约的价格。

未来，多头会找到更多的资金，空头会找到更多的货，量化基金会追逐涨跌，这将加剧波动性，但对铜价的转折点缺乏决定性的影响。

与此前交易所的持仓结构类似，COMEX商业卖空套期保值头寸数量快速增加，而商业买入多头套期保值头寸数量降至较低水平，表明生产商有充足的动力锁定价格、加速生产并在未来交付。这表明生产商对铜的未来价格并不是特别乐观，如果他们特别乐观，他们也不会在这个价格卖出以对冲自己的价值。

图4 COMEX卖出套期保值和买入套期保值订单

从1960年以来铜价和原油价格的对比来看，铜的美元价和铜的原油价格仍处于正常区间内，并非极端价格。

图5：1960年以来以美元计价的铜和原油价格

图6 1975年以来铜对原油价格及/或铜原油价格

原油和黄金的美元价格是美元信贷/美元通胀预期的指标之一，美元信贷自2022年以来略有受损。美元通胀预期可以理解为对美元存量快速扩张的预期。这种预期为铜的美元价格提供了一定的支撑，但目前支撑作用有限。

图7：自1960年以来以美元计价的原油和黄金价格

从1960年以来铜、橡胶的美元价格来看，铜价的强势表现更多是由于供应端缺乏支撑，供应端非常充裕的橡胶美元价格徘徊在历史低位。

图8：1960年以来以美元计的铜和橡胶价格

我们的结论是，这波铜价的演化轨迹主要取决于多短博弈的情况（因为价格更多受预期引导，而非实际需求变化巨大），2024年铜显性库存+隐性库存提供的缓冲应该足够下游真实消费者使用， 而且不会进化到消费者买不到铜的程度，如果缓冲缓冲没有用尽，那么空头和空头博弈的最终结果就看空头在接下来的几个月里能在交易所交割仓库里找到多少铜，如果现货需求真的好的话， 或者多头有足够的钱把库存带走，变成隐性库存，交易所铜库存将跌破30万吨，多头可能一波攻打，创下历史新高。如果多头利用资本的力量，将显性库存进行隐含，那么远月合约价格调整的风险将相对较大。

在安全边际较低的场景中，我们一般不参与交易。安全边际被定义为铜价与平均生产成本之间的差额。这种差异越小，安全边际就越高。投资就是这样，不是所有的市场都值得参与。我们上一波做多铜是在2020年3月至5月，当时基本面是高安全边际+需求预期改善+流动性宽松。

总之，鉴于当前基本面形势复杂，未来铜价的演进趋势尚不确定，但可以大致梳理出多短博弈的逻辑。

4月 24， 2024