铜产业链概况

铜产业链从上游到下游大致分为采矿、冶炼、加工和终端需求四个环节。原矿经开采、选矿成为铜精矿，铜精矿经冶炼成为金属铜。铜冶炼分为火法和湿法两种，火法是主要的铜冶炼工艺，2019年占全球火法铜产量的85%。铜具有良好的延展性、导电性和导热性，可加工成各种棒、管、板、带和箔，广泛应用于电力、建筑、汽车、家电、机械等领域。废铜是铜供应的重要组成部分，可加入火法铜的冶炼环节，降低温度，提高产量。废铜用于制杆，降低成本。根据国际铜业研究组织（ICSG）的数据，铜消费量的33%来自再生铜。

全球铜资源丰富，但勘探开采成为瓶颈

世界铜矿资源较为丰富，根据美国地质调查局（USGS）数据，2019年全球铜矿储量（经济可采储量）8.7亿吨，资源储量达56亿吨，近10年全球铜矿开采年限保持在40年左右。另外铜矿资源相对集中，尤其是环太平洋成矿区（重点是南美安第斯成矿带），南美智利和秘鲁储量分别为2亿吨和8700万吨，占世界总储量的2.3%和3.6%，占世界总储量的23%和10%。2019年两国铜矿产量分别占全球的27%和12%。

我国铜精矿对外依存度较高

我国铜储量仅占世界的3%，每年的铜精矿产量占世界的8%，但我国铜粗炼能力占世界的42%，精炼能力占世界的38%，铜消费量占世界的47%。冶炼能力与消费能力的极端不匹配决定了我国需要进口大量铜精矿来填补生产与消费的缺口。由于近年来国内冶炼能力扩张迅速，冶炼增速超过国内精矿产量增速，导致国内精矿产量与消费量的差距逐年扩大。

据统计，全球约50%的可贸易铜精矿流向中国，我国铜精矿来源地主要为南美洲的智利、秘鲁、蒙古等国，其中智利、秘鲁两国占我国铜精矿进口总量的20%，因此两国疫情形势往往备受关注。

矿业公司资本支出下降

虽然全球铜资源丰富，但铜产量的提升有赖于铜矿企业持续的资本支出和勘探支出。矿业企业资本支出受铜价影响，具有很强的周期性。第一轮矿业开发投资热潮发生在2004年前后，受中国工业化、城镇化进程加速带动铜需求增加推动，带动2004-2006年铜价出现牛市，刺激矿业企业加大资本支出和勘探投资；第二轮发生在2010年前后，受各国为摆脱金融危机推出的经济刺激政策推动，尤其是中国“四万亿计划”增加铜需求，2009-2011年铜价再次出现一边倒的牛市，矿业勘探开发投资创历史新高。2011年以后，中国发展逐渐进入新常态，全球铜需求增速也随之放缓。铜价持续下跌直至2016年，这期间铜矿勘探开发投资大幅下降。

一般而言，铜矿从勘探开发到产出矿石存在5年左右的滞后期，2008年之前，铜矿勘探投资增加，对应的铜矿产量增速在2013年达到峰值；2012年左右，铜矿勘探投资达到峰值，对应的铜矿产量增速在2016年左右达到峰值。从铜矿产量绝对值来看，上一轮铜矿开发热潮的峰值在2013年左右，对应的铜矿产量在2018年达到峰值。此后，铜价持续4年单边下跌，铜矿勘探开发投资也陷入低迷，导致2017-2019年铜矿产量增速持续下滑。虽然2017年以来随着铜价的反弹，矿业公司资本支出有所增加，但增幅并不明显，未来几年，铜矿产量增幅仍将受到低资本支出的影响。尤其是2020年上半年疫情对铜市场造成了严重影响，标普发布的《2020年全球勘探趋势报告》预计今年铜勘探支出将减少约40%。

未来两年精矿预期增幅较大，但不确定性较高

根据未来主要铜矿项目统计，未来两年铜矿生产主要集中在南美智利、秘鲁、非洲刚果民主共和国、亚洲印尼等国家，今年新冠疫情爆发后，各国于3月宣布进入紧急状态，不少国家紧急状态二次延长，南美主要产铜国受到严重影响。

据伍德统计，仅上半年疫情就已影响铜矿至少49万吨，其中两大产铜国智利和秘鲁占比61%，上半年疫情导致的矿山干扰率为2.3%，其他原因导致的干扰率为0.8%，若按照历史平均干扰率5%计算，仅剩下1.9%的干扰率空间。由于疫情未能得到有效控制，8月份以来国外出现二次暴发，秘鲁、智利相继宣布进入新一轮国家紧急状态，或将导致现有项目和新项目持续受到影响，矿山干扰率或将进一步升高，超过历史平均干扰率，影响未来两年的矿山投产进度。

2020-2022年新增产量主要集中在智利、秘鲁，另外印尼PT项目正处于地上转地下开采阶段，预计2022年全面转为地下开采，未来两年产量将有较大幅度增长；此外紫金矿业位于非洲刚果、埃及的Kamoa项目、塞尔维亚的Timok项目预计2021年实现一期竣工投产。

全球铜精矿供需平衡

若按照历史平均中断率5%计算，该机构预计今年精矿供需呈现紧平衡态势，明后两年将维持平衡或略有过剩，若今年疫情导致中断率超过5%，则今年精矿短缺局面将扩大，同时也会影响到新建、扩建项目的进度，明后两年精矿供应或将持续紧张。

精矿短缺最直接的表现就是精矿加工费（TC/RC）的持续下滑。TC是铜精矿冶炼、吹炼、精炼成阳极铜的成本。RC是精炼费，代表铜精矿冶炼、吹炼、精炼成阳极铜的成本。RC是阳极铜经过电解精炼生产阴极铜的成本。2019年以来，矿山劳资纠纷频发，部分大型矿山因井下开采导致部分减产，导致精矿供应吃紧，加之中国铜冶炼产能扩张进入高峰期，反映在加工费方面，2019年以来TC持续下滑，2020年铜精矿长单TC仅为62美元/吨，2020年6月中国铜原料联合谈判组敲定的三季度TC/RC底价为53美元/吨。而5.3美分/磅的价位，则是近年来最低，现货TC也跌破50美元/吨，直接体现出目前铜精矿供应偏紧的态势。

铜价有明显成本支撑

铜矿石品位长期呈下降趋势，导致开采、选矿成本上升。观察全球22家铜矿公司的矿石品位，近20年来总体呈下降趋势，品位下降一方面导致近年来矿石开采、选矿成本上升，另一方面影响了矿石产量。

分析近20年铜价走势区间，铜价大部分时间都在90%成本分位数上方运行，铜矿90%成本分位数具有较强的支撑作用，只有当全球宏观经济遭受较大冲击时，铜价才会跌破90%分位数，在75%成本分位数寻找支撑，如2001年、2008年、2015年，据机构统计，今年一季度，全球铜矿90%、75%、50%成本分位数分别为5157美元/吨、4209美元/吨、3327美元/吨。铜价上半年最低点出现在3月19日，最低跌至4371美元/吨，跌破90%成本位，支撑位于75%成本位附近。

铜矿山成本的30-40%是能源成本，主要是柴油。上半年油价的大幅下跌也导致矿山成本线下移。随着4月底以来原油价格触底反弹，矿山成本也随之回升。

废铜供应受多重因素抑制

疫情影响到废金属回收，废金属回收是所有金属供应的重要组成部分，基本金属中，除锌外，其他种类的废金属占其总供应量的30%以上，考虑到加工环节新增的废铜，精炼加工环节使用的废铜占铜总供应量的32%，废铜的供应量直接影响供需平衡。受疫情影响，各地政府采取严格隔离措施，废铜回收拆解暂停约2个月，导致废铜供应紧张。据SMM统计，2月、3月废铜单月减量至少在3-4万吨，导致精炼金属与废金属价差缩小甚至出现倒挂。

疫情也影响到了国外废铜回收，从今年5、6月份进口废铜扣价降至24美分/磅就是明证废铜冶炼，虽然目前国内精炼废铜价差与进口废铜扣价均已恢复正常水平，但国外二次疫情开始蔓延，废铜回收再度受到抑制，可能再度影响我国废铜进口。

废铜进口政策收紧，进口废铜是国内铜原料的重要补充，据SMM估算，2019年全国回收旧废铜约90万吨，同期进口废铜133万吨。自2019年下半年起，“六类废料”由非限制目录转入限制目录后，进口废铜需经审批，且审批数量受到严格控制，导致进口废铜量大幅下降。今年1-7月，我国进口废铜41万吨，较去年同期下降约49%。今年7月1日实施的《再生黄铜原料》和《再生铜原料》标准，意在将废铜的固体废物属性转化为产品属性，但目前尚未出台实施细则，而我国将从2021年开始全面禁止固体废物进口。今年9月1日新《固体废物污染环境防治法》实施后，多数外轮船公司担心新政策可能带来的风险，并未接受。固废运输业务一定程度上抑制了废铜的进口。

前期国内废铜供应略显宽松的原因在于近几个月铜价上涨，精铜与废铜价差扩大刺激了国内废铜供应。然而在废铜进口量减少之后，国内废铜供应能力并未延续，体现在两个方面：一是精铜与废铜价差明显收窄。近期铜价出现明显调整，但废铜价格维持坚挺，精铜与废铜价差由7月份2500元/吨以上的高点收窄至9月底1000元/吨左右。二是废铜票价上涨。9月下旬废铜票价由6月份的6%上涨至6.5%，反映出有票废铜的紧俏。废铜票价上涨，精铜与废铜价差收窄，带动精铜价格大幅上涨。替代废铜的经济效益逐渐显现，有望促进精炼铜消费。

综上所述，铜精矿预期涨幅高于前两年，但疫情导致今年矿山资本支出大幅减少，矿山干扰率上升，新建或扩建项目集中在疫情严重的南美地区，项目进度存在不确定性。另一大原料来源废铜回收体系易受疫情影响，国内废铜进口处于政策转换调整期，同样存在不确定性。整体来看，铜原料供给并不宽松，充满变数。

全球铜冶炼产能过剩，增量主要来自我国

全球铜冶炼产能相对过剩，2017年以前，冶炼厂开工率维持在75%左右，近年来，全球铜消费增速有所下滑，但全球尤其是中国冶炼产能扩张并未减缓，导致冶炼厂开工率下滑，目前在70%左右。这也导致冶炼厂对精矿需求较大废铜冶炼，采购竞争激烈，加工费谈判中处于不利地位。整体来看，铜冶炼产能长期过剩，粗、精炼产能均成为瓶颈，若不是瓶颈，TC/RC仍将维持在较低水平。

我国铜消费增长平稳且有亮点

中国作为基础设施和制造业大国，占全球铜消费量的近50%，其次是日本、美国、德国等发达国家。我国铜消费领域相对集中，大规模电网建设使得电力领域铜消费量占国内铜消费总量的近一半；全球铜消费均匀分布在电力、建筑、交通等领域。从铜的最终用途来看，主要得益于其良好的电导性，电传导占比达60%。这决定了铜在新能源汽车、光伏、大数据中心等涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景。

分析各国铜消费增速，可以看出以下几点：第一，近年来中国铜消费增速有所下滑，但仍位居前列，考虑到中国铜消费量占全球近一半，中国一直是拉动全球铜消费的主力之一；第二，欧美等发达国家铜消费出现停滞，消费增速基本在零附近波动；第三，亚洲印度、东南亚等新兴经济体消费增速较高，将是未来全球铜消费的增长点，但现阶段基数较低，对全球铜消费的拉动有限。因此，中国以外地区的铜消费量近年来基本保持稳定，处于缓慢增长的状态。因此，中国铜消费量是更为重要的变量。

新能源领域成为我国铜消费新增长点

国际铜业协会的报告显示，燃油汽车、混合动力汽车、插电式混合动力汽车、纯电动汽车的铜消耗量分别为23kg、39kg、60kg、83kg。根据国家发改委2035年规划，到2025年，新能源汽车占新车销量的25%。我们以2019年为基年，假设2025年汽车总产量保持不变，新能源汽车中纯电动汽车占比82%，插电式汽车占比18%，比例保持不变，可以粗略估算出新能源汽车的用铜量。

假设新增充电桩数量与新能源汽车数量相等，直流公共充电桩、交流公共充电桩、私人交流充电桩的铜消耗量分别为60kg、20kg、5kg。假设到2025年汽车与充电桩的比例提升到1：1。基于以上假设，简单测算新能源汽车及充电桩的铜消耗量。从测算数据可以看出，虽然新能源汽车领域相对于传统行业铜消耗量相对较小，但增速相对较快，随着基数的提高，未来几年或将成为拉动铜消耗量增长的主要力量之一。

传统铜消费领域保持稳定

传统消费领域用铜量大是决定铜消费的主要因素，今年电网投资继续发挥逆周期调节作用，1-7月电网投资累计完成2053亿元，同比增长1.6%，今年国家电网计划投资总额为4600亿元，比去年实际完成额增长2.8%，以此推算，三、四季度仍有小幅上涨空间。

另两大消费领域空调、汽车也表现出旺盛需求。据中国汽车工业协会统计，8月我国汽车产销分别完成211.9万辆和218.6万辆，同比分别增长6.3%和11.6%，销量当月实现正增长，销量增速已连续4个月保持在10%以上。产业在线空调产销数据显示，8月行业总产量同比增长3.32%，总销量同比增长2.78%，销量增长主要靠出口拉动，出口同比增长1.3%，销量同比增长7.49%。

房地产行业用铜主要集中在竣工端，主要用于接线电缆等设备电缆和电源连接线。国家统计局公布的房屋竣工数据从2019年下半年开始温和回升，今年一季度受疫情影响同比降幅较大，房屋面积开始下滑，但随着复工逐步回升，截至今年8月累计房屋竣工面积同比-10.8%，环比降幅收窄至-9.8%。由于近两年开工面积与竣工面积呈剪刀差，我们认为竣工面积增速有望继续回升，这也可以从电梯产量、玻璃产量等竣工先行指标中得到支撑。

房地产用铜的另一个增长点是老旧小区改造。今年4月国务院常务会议确定，今年地方政府计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及家庭近700万户，是去年的两倍。重点是在2000年底前完成老旧小区改造。7月，国务院发布《国务院办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造的指导意见》，大力推进城镇老旧小区改造。住房和城乡建设部介绍，今年1至8月，全国新建住宅小区2.78万个，完成全年目标的70.7%；涉及家庭539.97万户，完成全年目标的76.4%。老旧小区改造的重点之一是供电线路改造，包括架空电缆的安装。同时，老旧小区改造也带动了装修、家电等行业的发展，加速了家电的更新换代。随着改造项目的启动和推进，对铜消费的拉动效应也将逐步显现。

全球主要经济体制造业复苏利好铜价

铜在各个领域的广泛应用决定了铜价与宏观经济走势息息相关，而其产业属性决定了铜价与主要经济体制造业PMI走势高度相关。当前，主要经济体正处于疫情后的复苏期，9月份美国和欧元区制造业PMI分别为53.5和53.7，均已连续三个月位于荣枯线之上，且较8月份数据有明显提升。中国制造业PMI指数已连续六个月位于荣枯线之上。而且新订单分指数持续向好，表明全球主要经济体制造业复苏势头强劲，将在中短期内持续拉动铜消费。

综上所述，电网、空调、汽车等传统消费领域铜的全年累计消费增速已接近或超过去年同期水平。电网投资有望在四季度进一步释放，汽车产销保持增长势头，房地产后周期将继续拉动家电增长。随着消费的增加，传统消费领域不会出现大的下滑。铜具有良好的导电性、导热性和延展性，使得其在新能源、新基建等新兴领域拥有广阔的应用空间，未来有望成为消费领域的新增长点。

根据该机构提供的平衡表，未来两年全球精炼铜过剩量在30万吨左右，占产量的1%-1.5%，不存在明显的过剩与短缺矛盾。另外，平衡表对明年消费增速的预测较为保守，由于今年疫情导致消费基数较低，加之各国政府释放流动性、财政刺激政策，明年消费增速很可能高于预期，导致供需呈现紧平衡。在全球铜可见库存处于历史低位的情况下，铜价走势将更具弹性。

全球铜库存降至历史低位

截至9月中旬，全球铜交易所库存加中国保税区库存合计约60万吨，处于历史低位。其中国内库存略显充裕，受进口铜大量入库以及精废价差扩大后废铜替代影响，国内库存自7月以来不断累积，LME持续减库存，库存跌至近年最低，虽然近期有交割，但库存绝对水平仍处于低位，低库存加上供需基本平衡预期，预计将继续支撑铜价维持强势。

美联储宽松货币政策利好铜价

人们普遍认为，铜是对抗通胀最好的基本金属，铜价与通胀有较高的正相关性。今年受疫情影响，美联储将联邦基金目标利率下调至零，同时启动新一轮QE，资产负债表规模从2月底的2.41万亿美元攀升至9月11日的7万多亿美元。“直升机撒钱”的方式增加了货币供应量，用于从商业银行购买国债，补充银行的准备金，然后流入股票等纸面资产，因此在推高美国股市的同时，并没有引发恶性通胀，但实际上TIPS隐含的通胀预期相较之前有所上升。此外，8月27日美联储主席鲍威尔在主旨演讲中表示，美联储未来将采取“平均通胀目标”政策，允许通胀在一定时期内适度超过2%。这被认为是自2012年以来美联储货币政策框架中最大的变化。一种调整表明，随着美联储的基准利率接近零并且不再降低，它将淡化其对通货膨胀水平的容忍度，从而使实际利率更有可能继续下降。

从美元指数的角度来看，铜在过去的10年中与美元指数有很强的相关性。 ，美联储采用了一项轻松的货币政策来解决危机并增加流动性的大幅度提高，因此商品的推动力很大。