短期来看，供给端受能源消费双控及云南缺电影响，导致电解铝产能持续升级；需求端受刚需驱动，开工率持续上升，供需错配持续。我们认为政策基调有利于抑制铝价非理性暴涨，但铝市基本面依然强劲，预计铝价仍将维持高位。考虑到煤价受政策抑制影响较为明显，有望减轻前期较大的电费上涨压力，行业吨铝利润下行压力有望缓解。

长期来看，供给侧改革、碳中和正在深刻重塑行业产能与成本结构，中国电解铝行业有望迎来新时代。“新时代”的主要特征是铝价高、吨铝利润高、吨铝利润可持续性强，这些在目前已披露的电解铝行业上市公司一季报中已经开始显现；同时，我们认为低碳铝、再生铝产能将获得明显的成本优势和增长。

风险

全球经济复苏低于预期；电解铝新增产能超预期；美联储货币政策正常化早于预期。

文本

铝市周评：政策定力保供给稳价格 云南电力紧缺限产

本周长江铝锭价格为18440元/吨，较上一周下跌6.25%；经我们测算，电解铝行业平均利润为3751元/吨，较上一周下跌22.66%。

库存方面，本周铝锭库存为102万吨，较上周减少4.1万吨，周减幅为-3.86%。

国务院会议保供给稳价格抑制铝价上涨

5月19日召开的国务院常务会议要求，部署做好大宗商品供应和价格稳定工作，保持经济平稳运行。

5月12日召开的国务院常务会议要求，跟踪分析国内外形势和市场变化，应对物价过快上涨及其影响。

我们认为，受国务院常务会议两次短期部署保供给、稳商品价格影响，近几个交易日国内期货市场商品价格出现下跌。国务院常务会议的部署一方面是为了给市场情绪降温，保证供给，支撑现货偏紧局面；另一方面是为了打击囤积行为，释放市场库存。

云南电力供应紧张，调度中心要求铝厂减少用电量或负荷四成

5月21日，据阿拉丁神灯报道，受电力供应问题影响，云南全省电解铝企业即日起限产40%。其中，一家大型铝企业停产60槽，相当于年产能约7万吨；另一家大型铝企业减产50槽，相当于年产能约5万吨。（链接：html?

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5月18日，据云南电力调度控制中心文件显示，2021年云南电解铝用户将开展10%错峰试验验证。全省所有电解铝用户（涉及昆明、曲靖、红河、大理、昭通、文山等6个供电局）均须开展此项试验。原则上，单个用户错峰负荷不低于正常用电负荷的10%，错峰时间不小于3小时。

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我们认为，首先废铝回收厂家 铝合金锭生产厂，按照减产40%测算，日均减产4240吨，月影响量达12.7万吨，约占国内月产量的4%，结合国内产能利用率高达93%，对于本来就紧张的供需格局而言，本次限产的边际影响不容小觑。

目前云南电解铝建成产能392万吨，运行产能387万吨。按照电解铝企业限产40%测算，5月云南省日均产量减少4240吨，以5月限产10天测算为4.2万吨，6月全月将达到12.7万吨，占国内月产量的4%左右。本次限产规模有所加大，且在供需偏紧+吨铝利润高企的刺激下，供给端全力释放，国内产能利用率较高，此次限产升级对整体供需影响较大。同时，由于产能限产比例过大，电解铝厂只能通过关停电解槽的方式减产，导致复工时间较长。

二是云南旱涝交替偏少，造成短期电力短缺，新产能投产可能推迟，供需矛盾加剧。

当前云南正处于旱涝保收阶段，汛期提前到来，导致水电输送能力不足，致使云南省各地市电力用户启动紧急错峰限电。由于产能减少，短期内计划投产的新增产能可能进一步推迟，供需错配进一步加剧。

供需逐步趋紧，中长期铝中心价有望逐步上涨

电解铝产量同比继续增长

据阿拉丁统计，2021年3月中国电解铝产能4251万吨，开工产能3993万吨，开工率为93.92%，电解铝开工率自2018年以来保持缓慢上升趋势，处于近十年来较高水平。

产量方面，据SMM统计，2021年4月电解铝产量325万吨，同比增长9.87%。

电解铝企业产能逐步逼近合规红线

据百川资讯，截至2021年5月20日，2021年中国电解铝新建产能已建及待投产173.5万吨，已投产55.5万吨，已建及待投产118万吨，另有159.5万吨新建产能在建并具备今年投产能力；预计今年共计可投产212.5万吨，全年累计产能有望达268万吨；同时，百川资讯预计2021年河南、甘肃、山西等地50.5万吨产能将恢复生产；受碳中和政策影响，天元二手材料因碳排放问题计划减产。

铝及原铝进口继续保持高增长

据海关总署数据，2021年4月未锻造铝及铝制品进口量为28.11万吨，累计进口量94.28万吨，同比增长130.9%，主要受到国内铝价强势、国外铝价疲软影响。

原铝方面，由于进口电解铝需缴纳13%的增值税，原铝进口占中国电解铝供给比重较小，但2020年以来，受国内铝价强、国外铝价弱影响，2021年3月进口量为8.75万吨，1-3月累计进口量为33.16万吨。

国内铝消费基本保持稳定，海外需求小幅复苏

从终端消费结构来看，建筑、运输及电缆占我国电解铝需求的66%，其中建筑占比最大，达到29%，需求主要集中在房地产，房地产竣工周期或为铝终端消费需求的最大驱动力。

铝下游开工率维持高位

据统计，2021年4月铝型材企业开工率为57.72%废铝回收厂家 铝合金锭生产厂，环比上涨6.80pct；铝杆线材企业开工率为51.6%，环比上涨3.6pct；铝板带箔企业开工率为78.23%，环比上涨5.81pct。铝棒方面，据亚洲金属网数据显示，2021年3月铝棒开工率为50.85%，环比上涨11.04pct。本周铝棒加工费470元/吨，环比上周上涨165元/吨，铝棒加工费上涨较快。

房地产投资持续回暖

国家统计局数据显示，2021年4月份，房屋竣工面积累计同比增长17.9%；房地产开发投资完成额累计同比增长21.6%；房屋施工面积累计同比增长10.5%；房屋开工面积累计同比增长12.8%；商品房销售面积累计同比增长48.1%。

回顾历史，房地产新开工与竣工存在“剪刀差”，销售高峰与竣工高峰的时间差一般为2-3年，上一轮销售高峰发生在2016-2018年，也就是说竣工高峰开始于2019年左右。从数据来看，2017年、2018年竣工面积同比增速分别为-4.4%、-7.8%，而2019年同比增速转正至2.6%，也支持了这样的判断。竣工端回暖有望继续拉动铝需求增长，房地产后周期支撑电解铝消费，2021年房地产竣工仍将处于回暖过程中，利于房地产需求的持续增长。

新能源汽车带来新增长

据中国汽车工业协会数据，2021年4月汽车产量223.43万辆，同比增长6.31%，环比下降9.25%。其中，新能源汽车产量21.6万辆，同比增长168.58%，环比下降0.02%。库存方面，2021年4月汽车厂商库存88.2万辆，同比下降6.47%。

受2020年以来汽车轻量化趋势及各地汽车政策刺激，新能源汽车未来市场潜力巨大，我们预计未来仍将持续强劲拉动铝需求。

国内电网投资呈现新亮点

2021年4月，国家电网公布2021年电网投资计划4730亿元，高于2020年的4500亿元。若算上南方电网等公司的投资，2021年电网基础设施投资预计将超过5000亿元。天原二手材料共建成投产“14交12直”特高压输电工程，在建“3直”特高压输电工程。电网投资规模进一步扩大，有望带动铝需求增加。

2021年4月份，电网、电源基础设施投资累计同比增长分别为+27.16%、+25.53%。

家电需求快速复苏

产量方面，3月空调、冰箱、洗衣机产量分别为1683.2万台、833.3万台、586.7万台，累计产量同比增长46.01%、54.04%、27.68%。其中空调产量环比-23.94pct，冰箱产量继去年8月首次转正后继续转正，环比下降25.13pct，洗衣机产量环比-7.07pct。库存方面，3月空调、冰箱、洗衣机库存分别为2041万台、447.8万台、274.6万台，仍处于历史高位。

但随着房地产竣工回暖，作为房地产后周期的家电销售有望回升，尤其是家电企业纷纷拓展线上渠道、小家电行业快速发展，家电行业长期向好态势有望持续。

铝出口量小幅增加

海关总署数据显示，2021年4月未锻造铝及铝制品出口量43.73万吨，累计出口量172.27万吨，累计同比增长5.8%。海外疫情缓解，需求稳步恢复。原铝方面，2021年迄今累计出口量为0。

海外需求稳步复苏

虽然世界疫情防控压力不减，但在各国央行持续货币宽松政策下，各国政府加大财政刺激政策，各国经济景气自2020年5月以来明显回升。2021年4月，中国官方制造业PMI为51.1，略低于前值51.9；美国4月制造业PMI为60.7，高于前值64.7；日本4月制造业PMI为53.6，高于前值52.7；欧元区5月制造业PMI为62.8，略低于前值62.9；摩根大通4月全球制造业PMI为55.8，高于前值55，继续位于荣枯线之上，全球经济景气明显回升。新冠疫苗推广令市场风险情绪升温，全球需求复苏带动大宗商品基本面改善。

成本端受益于氧化铝产能过剩，高吨铝盈利可持续。

氧化铝价格持续低位运行

本周氧化铝价格为2383元/吨，环比上涨0.59%。氧化铝利润方面，据我们测算，本周氧化铝行业平均利润为-139元/吨。氧化铝产能明显过剩局面延续，电解铝企业普遍采购意愿不强，一定程度上抑制了氧化铝价格上涨以控制生产成本。受制于氧化铝本身的生产和进口压力，氧化铝价格并未随电解铝价格上涨，氧化铝行业盈利状况处于周期底部。

氧化铝产能持续过剩

据SMM数据，截止5月初，中国冶金级氧化铝全年运行产能7160万吨，环比增加11万吨。2021年4月中国氧化铝产量611.3万吨，其中冶金级氧化铝590.3万吨。冶金级日均产量19.68万吨，环比微增0.45%，同比微增9.40%。

据百川信息，2021年国内氧化铝产能预计新增820万吨，考虑对应的电解铝产能，氧化铝产能明显过剩，同时海外氧化铝产能预计新增450万吨，我们预计产能过剩局面将持续，出口窗口仍将关闭，这将加剧国内氧化铝市场产能过剩局面，对国内氧化铝市场造成进一步压力。

氧化铝进口量继续保持高增长

近年来，受海外氧化铝价格相对低迷影响，国内电解铝厂对进口氧化铝需求逐渐增加，2020年以来国内进口氧化铝量大幅增加，进口氧化铝大量涌入国内，使得国内外氧化铝价格趋同趋势愈发明显。

受疫情影响，海外氧化铝价格较低，海外氧化铝弱势导致氧化铝进口量大幅增加。据海关总署统计，2021年4月中国进口氧化铝35.47万吨，环比增长32.24%。出口方面，2021年3月氧化铝出口量为0.45万吨，环比下降29.07%。

其他成本保持稳定，略有增加

本周秦皇岛动力煤市场价格为947.5元/吨，较上周下跌0.52%；预焙阳极本周均价为4382.50元/吨，与上周持平；冰晶石价格为6000元/吨，与上周持平；氟化铝价格为7600元/吨，与上周持平。

铝工业周报

云南对全省铝冶炼企业实施错峰用电措施

SMM：5月初，云南电网发布通知称，受云南火电厂煤炭储备量下降影响，发电量低于预期，主要水库水位严重超支。同时，5月中旬广东气温升高存在错峰限电风险，西电东送减量空间相对有限。因此决定云南省各州、地市用电企业自5月10日起启动紧急错峰限电。据SMM统计，2021年4月底云南在运电解铝产能386万吨，本次限电影响预计在7.6-38万吨左右（减负荷约2%-10%），影响期预计在1个月左右。

益球资源：2020年铝锭产量31万吨

AM：天元二手材料近日表示，公司太仓工厂产能约30万吨，马来西亚产能约25万吨，公司2020年再生铝合金锭年产量为31万吨，公司未来计划继续扩大马来西亚产能。益球资源主营业务为回收废旧铝资源，生产、销售再生铝合金锭。

天元二手材料：将开始生产铝土矿

AM：天元二手材料是几内亚一家新的铝土矿生产商。该公司计划从2022年初开始生产铝土矿，初始年产能为500万吨。该公司设计年产能为1000万吨。矿区靠近几内亚金迪亚，距离附近港口约150公里，道路建设已完成。项目资金预算将达到约5000万美元。该公司将生产Al2O3 45%min SiO2 2.5%max，正在寻找来自中国的潜在买家。

文山州在建水电铝产能达343万吨，产业链快速向下游延伸

百川：文山州在建水电铝产能已达343万吨。丰富的铝资源也吸引了以铝为主要生产原料的企业聚集在文山，文山铝产业链正快速向下游延伸。天元二手材料紧随铝原料，率先在文山投资办厂，投产的一期项目年耗铝液60万吨。该公司将工厂设在云南宏泰204万吨水电铝项目旁，云南宏泰生产的铝液用铝袋运输即可直接铸造，省去了铸造、运输、重熔等工序，大大降低了生产成本。

A股电解铝上市公司对比

从投资角度来看，当前电解铝行业盈利的改善和维持主要依靠三点，第一，在供给刚性逐步增强的背景下，终端需求带动铝价上涨；第二，成本端氧化铝等成本的持续抑制；第三，碳中和背景下的能源转型使得以绿色能源生产电解铝的企业长期盈利预期增强，且不受碳中和带来的产能抑制。

综上，我们建议关注三大逻辑，第一，氧化铝自给率较低、电解铝产能较大的标的，业绩弹性较大；第二，产能不断扩张、利润端有增长的标的，业绩弹性较大；第三，受益于碳中和带来红利、具备绿色能源供给的标的，未来有估值提升潜力。