国内铜去库存趋势已持续两个多月，目前已跌至历史低位。截至7月29日，中国市场电解铜现货库存13.21万吨，较去年同期减少56.5%。

低库存为铜价提供有力支撑

库存持续下降的原因有以下三点：

一是进口利润窗口长期关闭，进口铜的实际需求和融资需求受到抑制。二季度以来电解铜进口量持续下降。

二是冶炼厂正在进行集中检修，大宗出货有限。据统计，5月至7月，国内有16家冶炼厂有检修计划，涉及产能350万吨，预计影响产量约11.5万吨。检修对长单的影响相对有限，但对边际大宗订单的出货影响较大。此外，天元二手料意外因事故停产检修，导致电解铜入库量减少。华东地区仓库减少幅度最大，迄今已较去年同期下降超过72%。

三是铜价下跌后，下游行业面临补库需求，淡季表现不弱。 3-4月，铜价大幅上涨导致下游资金压力大幅增加，抑制了采购意愿，原材料库存维持在较低水平。 6月份，铜价回落至68000元/吨附近后，下游刚需订单持续释放，补货需求逐渐增加。同时，精铜与废铜价差快速收窄，支撑电工铜去库存。

受库存低位影响，市场货源供应偏紧，电解铜现货价格不断上涨。 7月20日，大商岛华东电解铜均价升贴水升至375元/吨。自2019年增值税调整导致短期高溢价以来，基差从未达到如此高的水平。期间虽然进行了第一批备货销售，但发货进程缓慢，并没有抑制升水格局。

精废价差缩小推动精铜逆向替代

精废价差反映了精炼铜与废铜之间的替代关系。 6月份之前的铜价上涨期间，精铜与废铜价差迅速扩大至3000元/吨左右。上半年废铜进口量增长85.1%至82.15万吨。废铜持货商出货情绪良好，废铜进口情绪良好。铜替代优势明显，部分精铜消费受到抑制。但当铜价开始下跌时，废铜持有者对价格下跌变得更加敏感。他们之前积累的大部分库存都是在铜价高位时发货的。进入夏季炎热天气后，生活垃圾回收步伐放缓，马来西亚因疫情再次受阻。这些都影响了废铜的供应和国内进口。此外，今年国内废铜产能快速扩张，供需缺口扩大，导致废铜紧张局势加剧。 7月份，精炼与废钢价差迅速收窄至1000元以内，精炼铜的反替代效应开始显现。

废铜供应紧张短期内难以缓解

宏观经济形势进入观察反复期后，铜价走势逐渐由基本面驱动。在低库存、高水价、精废价差缩小的支撑下，铜估值水平迅速回落至低估区间。期间，各地高温拉闸限电、河南洪涝、仓储销售不及预期等因素也对供需和交通造成影响。 7月下旬铜经历了反淡季走势。

由于铜价在新一轮上涨后暂时企稳，未来铜价是否会继续走强还有待观察。

笔者认为，仍需关注库存、基差和精废价差的变化。首先，进口利润窗口已打开，仓单、提单报价持续上涨，保税区库存开始下降，但尚未对进口节奏产生明显影响。国内去库存。

同时，下游第二批仓储拍卖表现活跃废铜冶炼，进而刺激现货溢价再次上涨，期现货基差短期内将维持强劲势头。

马来西亚新增确诊病例连续18天破万，每百万人新增确诊病例数位居亚洲第一，防疫封锁无限期延长。受国内高温影响，废铜回收进度放缓，预计短期内废铜供应紧张局面不会得到缓解。在宏观经济没有出现大波动的情况下废铜冶炼，如果库存在9月之前进口铜流入的基础上继续下滑，并且在“金九银十”旺季到来之前升水仍维持在200以上的高位，废铜供需缺口无法填补。那么铜估值水平将继续处于低估区间，铜价或将开启下一轮上涨。 （作者单位：对冲研究与投资研究院）

中国有色金属报