——以新东方为例

投资要点

双减以来，K9学科培训机构清零，龙头企业业务转型迎来拐点。 2021年7月，“双降”拉开帷幕。 K-9阶段校外培训机构的培训活动受到严格限制，大量校外学科培训机构被取消。原有教育培训机构的业务受到较大影响，各家企业也在积极转型。以新东方为例，K-9学科培训服务产生的收入约占50~60%。 “双减”后，新东方将业务重心转向素质教育、备考课程、成人语言培训课程、教材等其他教育产品和服务。截至目前，公司主营业务包括海外备考及咨询、成人及大学生教育培训（含专升本科辅导）、高中学科培训、新业务（含非学科培训、智能学习设备、游学及学习营业务、智慧教育、教材、数字化智能学习解决方案）、农产品电商销售等。

优质教育产业空间广阔，疫情后海外服务市场回暖：“双减”政策出台后，非学科培训业务需求增加，政策环境相对宽松，带动优质教育市场持续增长，预计2023年市场规模将达到1114亿美元。疫情前，我国出国留学人数逐年增加。疫情期间，入境限制削弱了留学生出国留学的意愿。 2022年以来，随着主要目的国入境限制的解除，留学服务市场回暖。随着国内考研竞争日趋激烈，预计未来我国留学人数仍将增加。保持一定的增长。

回顾新东方转型进展，业务转型成功，业绩拐点出现：随着新业务逐渐成熟，1）运营层面：公司学校和学习中心数量开始恢复增长，并结束748，环比增长 5.1%。留学生、大学生提供多元化产品，依托品牌优势、丰富的导师储备和OMO系统，持续赋能终端销售； 2）财务层面：由于公司营业收入止跌回升，公司实现营业收入8.61亿美元，同比+64.2%。此后，公司实现非美国通用会计准则归属母公司净利润扭亏为盈，业绩拐点出现，实现非美国通用会计准则归属母公司净利润6200万美元。公司现金储备充足。截至目前，该公司账面现金总额已达40亿美元。实现净经营现金流4.22亿美元。

投资建议：双降以来，义务教育阶段的学科培训机构受到较大冲击。行业企业正在积极寻求业务转型。转型方向包括非学科素质培训、学习硬件服务、留学服务、成人职业培训、直播等。电商等，经过两年的业务调整，我们看到行业内的龙头企业已经有了比较清晰的未来业务发展方向。各项经营和财务数据也反映出底部已过、拐点已回落。建议关注新东方、好未来等。

风险提示：新业务拓展不及预期的风险、招生不及预期的风险、高中学科培养政策变化的风险等。

（分析师吴金草、谭志干）

房地产：

房地产开发2023年中期报告摘要

盈利融资持续探底，销售投资逐步恢复

投资要点

重点房企营收略有改善，利润率和ROE触底反弹。 25家重点房地产企业营业收入15115.5亿元，同比增长2.0%，12家企业实现收入正增长；毛利润1745.8亿元，同比下降29.6%；归属于母公司净利润-78.2亿元，同比下降114.2%，毛利润和归属于股东净利润正增长的公司分别有6家和11家。毛利率、净利润率、ROE分别为11.6%、-0.5%、-0.4%，同比分别下降5.17、4.24、2.88个百分点。

重点房企销量降价上涨，经营现金流明显改善。其中，25家重点房地产企业全额销售合同金额万元，同比增长2.9%；销售面积12618.2万平方米，同比下降9.6%；销售单价17098.6元/平方米，同比上涨13.8%。 25家重点房地产企业平均销售额863亿元，其中7家企业销售额超过千亿元。经营现金流大幅改善至2068.7亿元，较去年同期增长1349.0%。

重点房企拿地数量和力度总体平稳增长。一线城市拿地集中度同比上升。其中，25家重点房地产企业拿地金额3547.4亿元，同比增长4.4%；土地购置均价16144.6元/平方米，同比上涨1.4%；土地征用强度16.4%，同比提高0.2个百分点，总体情况较为稳定。 。 25家重点房企平均拿地金额141.9亿元，6家房企未拿地，全部为民营房企。中央企业拿地态度较为积极，拿地数量积极增加；民营地产企业保持保守的拿地策略，拿地量出现负增长。一线城市25家重点房企拿地量同比增长19.9%，土地储备价值集中在一线城市。

重点房企债券融资规模下降，央企与民营房企债务结构分化加剧，三条红线各房企数量相对稳定。其中，重点房地产企业发行境内债券993.6亿元，同比下降23.5%；内债余额858.7亿元，同比下降24.8%；平均票面利率3.2%，同比上升0.11个百分点。中央企业和混合所有制企业呈现短期债务减少、长期债务增加的趋势，民营房地产企业短期债务增加、长期债务减少。 25家重点房地产企业占绿色上市企业总数的52%。绿色、黄色、橙色和红色企业数量分别为13家、5家、3家和4家。与去年同期相比，黄色公司少了一家，即碧桂园，转为橙色公司。

总结及投资建议：1）央企收入、销售、融资优势进一步扩大； 2）聚焦、深化核心城市是房地产企业发展的重中之重； 3）逆势而动，保持积极拿地态度的房地产企业，增长潜力较高。推荐：保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发集团、金地集团、越秀地产。建议关注中国海外发展。

风险提示：行业下行压力超预期；疫情反复出现，发展超出预期；监管政策不及预期宽松，收紧超出预期。

（分析师方成琪、白雪松、肖畅）

个股

长安铝业有限公司()

铝加工龙头

新能源布局有望再获突破

投资要点

扎根铝加工行业太仓回收废铝，产业链一体化协同发展：公司是工业传热材料与设备领域、清洁技术与污染控制领域的综合解决方案服务商。其产品涵盖空调铝箔、合金铝箔等品种。核心客户涵盖空调、传统汽车、新能源汽车、食品及医疗行业。目前，公司铝加工业务布局完整，实现了从上游材料到中游深加工再到下游铝终端部件产品开发应用的垂直产业链一体化布局。 2022年，公司实现营业收入67.85亿元，位居铝加工行业前列。

新能源铝材产能布局步伐加快，产量释放有望贡献业绩增长。公司目前已与比亚迪、宁德时代等下游新能源汽车领域多家龙头企业客户深度合作。电池外壳和电池箔业务产品近年来需求旺盛，有望成为公司未来铝加工业务的“量价齐升”。核心驱动力。据公司公告，3万吨电池箔项目预计将于2024年正式投产，随着电池箔、电池壳、水冷等高附加值产品新产能的不断投产板材方面，加上相关新兴领域的高需求，产销率有望继续保持较高水平，带动整体业绩收入和盈利稳步增长。根据公司在建产能进展情况，我们预计2023-2025年公司铝加工业务销量将分别达到26.1万吨/29,16/31.44万吨。

再生铝布局降低原材料价格波动风险，成本控制能力不断提升。根据2021-2023年上海铝价与国内再生铝ADC12均价走势及价差来看，上海铝的价格弹性高于再生铝。再生铝作为电解铝的替代品，其配置重要性和经济性凸显。据公司公告称，公司子公司包头长铝业已于2021年底投资建设年产10万吨再生铝板带箔项目，计划通过废铝回收、加工，实现原料结构多元化。和再利用，同时降低原材料成本，利用再生铝较低的价格弹性，降低原材料成本大幅波动的风险，提升业务毛利率表现。

盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为7.069/76.45/79.67亿元，归属于母公司净利润分别为1.06/253/3.42亿元，EPS分别为0.10/0.25/0.33元。目前股价对应PE为39.24/16.40/12.14倍，首次被覆盖“增持”评级。

风险提示：电解铝价格波动扩大；新增产能释放慢于预期；企业产品需求表现低于预期。

（分析师陈淑贤）

弈秋资源()

海外布局抢抓机遇

等待再生铝龙头产能释放

投资要点

海外并购“扩能力”+自身扩张“扩规模”，打造再生铝领域领军企业：20多年来，公司重点布局马来西亚、中国、美国等地的全球布局，已纵向深耕铝资源回收领域，成为行业领先者。 “扩张能力”：公司于2016年收购美国，实现报废汽车回收全产业链布局，同时扩大上游原材料废铝来源。 “扩大规模”：2021年，公司计划扩建马来西亚130万吨铝合金锭项目。目前主体厂房结构已竣工，主要生产设备已引进，进一步扩大公司规模。

受政策影响，行业供应进口减少，竞争格局分散。龙头受益于：1）再生铝产能规模持续扩大，作为电解铝的重要补充不可或缺。 2022年，我国再生铝产量将稳定增长至865万吨（同比+8%），将对电解铝4%的同比增速做出重大贡献。 2022年，再生铝将占电解铝产量的22%。竞争格局呈碎片化。 2021年，再生铝CR6的市场份额不足30%。近三年再生铝项目投资建设加快。原材料和产品市场的竞争更加激烈。内卷化已经发生，小规模落后产能有望进一步出清。对水龙头有好处。 2）供给受政策限制、进口减少，受益铝特性需求空间广阔。供给：从供需角度看，行业主要矛盾是供给。短期来看，受进口政策限制，结构有待优化。 2018年之前，进口废铝占比40-50%。 2018年，贸易战恢复进口关税，回收成本增加50%。 2019年后进口进一步收紧导致这一比例进一步下降。 2022年，进口废铝占比将达到17%，形成“国产为主、进口为辅”的格局。未来，预计2022年再生铝产量将达到10%，预计2030年再生铝占电解铝的40%。 需求：受益于轻量化特性的广泛应用场景，例如建筑、包装、汽车、电子等领域，汽车领域对铝合金的需求量大幅增加。汽车发动机、缸体、缸盖等铸件已实现全铝化，新能源汽车平均用铝量超过225kg/辆，我们看好新能源领域未来的发展。

利剑直指产业链上游，早期海外布局废铝供应优势显着，未来可期：

1）采购端：国际+国内联动布局，拓展上游原材料，提高供应灵活性。对外：公司从2002年开始在国外采购废铝，至今已有20多年的历史。外部采购国家包括中国、美国、欧洲、澳大利亚、马来西亚等，与公司的区域布局相对应。内部：2016年，深耕北美。近年来，其业务拓展至宾夕法尼亚州西部、俄亥俄州东部等地区，并进一步向上游扩张，在提高废铝供应能力的同时，拓展下游贸易业务，一石二鸟。 2）销售端：铝合金锭通过国内外多渠道销售，废料回收集中在美洲。铝合金锭销售主要集中在中国、日本和东南亚，国内外多渠道销售有望实现利润最大化。 2022年铝合金锭销量（不含美洲）国内外占比分别为57%/43%。马来西亚>亚洲其他地区>日本>中国的毛利率将分别为26/17/13/6%。未来，随着马来西亚工厂的扩建，盈利能力有望进一步提升。废钢销售集中在美洲，收入贡献率与中国相当，且增长迅速。 2022年美洲地区收入将为27.9亿元人民币，与中国36%的收入份额持平。 2016年至2022年美洲地区收入复合年增长率为26%，增长迅速。 3）产能：有望成为亚洲最大的铝合金锭生产商。公司铝合金锭太仓+马来西亚公司2022年产能达64万吨，若未来130万吨产能释放，有望成为亚洲最大的铝合金锭生产商。

盈利预测及投资评级：我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.2、0.4、0.5元/股，对应PE分别为13/8/6倍。基于公司在再生铝行业的显着领先地位以及较早布局海外产能，首次纳入并给予“增持”评级。

风险提示：新项目投产不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动；大宗商品价格波动；宏观经济波动导致销售不及预期等。

（分析师陈淑贤）

林阳能源 ()

动态评论

储能持续增加

电池积极推广

投资要点

23Q2营收/归属母公司快速增长：公司实现营收32.11亿元，同比增长38%；归属于母公司净利润5.81亿元，同比增长42%；扣非净利润5.52亿元，同比增长38%。 23Q2实现营收21.46亿元，同比增长61%/102%；归属于母公司净利润3.8亿元，同比增长66%/95%；扣非净利润3.7亿元，同比增长53%/103%，主要系储能及释放业务。

电池+Pack顺利投产，储能持续放量：储能业务营收约10亿元，其中营收约8亿元，同比增长约300%。与2022年全年相比，毛利率提升约4-5pct，主要由于：1）Pack产能进展顺利，江苏启东第二条6GWh储能电池生产线即将投产2023年7月投产，形成年产3GWh Pack组件产能，贡献产量； 2）亿纬林阳10GWh电芯年底投产，电芯自供有效降低成本； 3）林洋液冷小柜工商业储能产品正式发布并批量实施。展望未来，公司坚持“集中式共享储能+分布式用户侧储能”双轮驱动战略，已成功获批近GWh共享储能项目，累计储能储备5GWh+资源。预计2023年储能业务将受益于新兴储能市场的高增长。

积极提升产能，拓展新的业绩增长点：公司对N型电池产能具有前瞻性布局。 2022年12月，投资100亿元建设南通20GW电池项目。目前，一期12GW正在积极推进，其中一期6GW已于2023年7月完成。公司已采用LP技术路线进行月线流片。公司预计一期工程将于9月底全面竣工并实现全面投产，有望贡献业绩增长。同时，二期6GW预计2024年中期实现量产，2024年底产能将达到12GW，有望充分受益于N型光伏时代。

EPC+发电量稳步提升，电站持续贡献业绩：公司光伏EPC业务收入1.73亿元，新增核准200MW，新增风电、太阳能项目开工300MW+，并网约200MW。截至6月底，公司累计开发光伏电站5GW+。光伏发电收入4.63亿元，发电业务保持稳定，持续贡献业绩；中标运维容量1.4GW，位居全国第二。整体业务量增长2.3GW，合同运维总容量突破10GW。展望2023年，公司预计新开工新能源项目1.5GW。

智能电表稳步增长，持续发展全球布局：电表收入10.3亿元，同比增长7.2%。公司深耕西欧/亚太市场，实现智能电表销量98万+台，同比增长约31%。公司拓展至中东/亚洲/中东欧市场，累计向亚洲市场交付智能电表约100万台，首次突破印尼市场太仓回收废铝，实现规模化交付。公司共中标国家电网、南方电网项目约4.58亿元，子公司中标波兰电力局项目约3.68亿元。预计将继续为收入增长做出贡献。

盈利预测及投资评级：基于公司储能加速发展和新能源布局深化，我们维持公司2023-2025年盈利预测。我们预计2023-2025年归属母公司净利润为1.14/15.6/18.7亿元，同比增长33%/37%/20%。基于2023年公司储能规模扩张以及电站发电业务稳定增长，给予公司2023年20倍PE，对应目标价11元，维持“买入”评级。

风险提示：政策不达预期、竞争加剧、产业链波动、价格超预期。

（分析师曾多红、陈瑶、郭亚男）

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