进入2024年第四季度，美联储期待已久的降息已经开始出炉。欧洲央行和英国央行继续急于降息；年初备受市场广泛关注的美国大选结果也即将揭晓；地缘政治局势持续升级……全球市场的交易逻辑似乎发生了变化，又似乎没有改变。

在这样的市场环境下，投资者应该如何平衡各主要资产类别的风险与收益？全球主要股票和债券市场的前景如何？针对这些问题，第一财经独家专访了瑞士百达财富管理亚洲首席策略师兼研究总监陈东。

主要资产配置趋于防御性

第一财经记者：目前，全球市场环境与年初相比似乎发生了变化。全球市场环境呈现更加宽松的趋势。另一方面，地缘政治冲突升级等因素也给全球市场带来不确定性。在新的环境下，总体来说，如何更好地平衡各主要资产类别的风险与收益？

陈东：从最近全球来看，整体经济实际上是在走弱。对于美国经济，最新的市场观点是，美国经济大概率出现“软着陆”。欧元区的经济放缓实际上比美国更为显着，尤其是欧元区经济火车头德国。德国制造业目前处于收缩状态，且长期萎缩，面临周期性和结构性逆风。高能源价格让德国一些主要产业缺乏竞争力，而汽车制造等传统产业则面临来自各方面的惨痛竞争。综上所述，虽然全球货币政策确实同步转向宽松，但我们也必须看到全球经济整体正在走弱。在这种环境下，我们目前对大类资产配置的态度仍然是防御性的。

第一个大思路是谨慎对待发达经济体的股票，在债券尤其是国债上寻找相对较多的机会。股票方面，美股占全球股指的60%至70%，但目前美股的估值处于非常高的水平，市盈率接近22倍，无论是与过去的一年，十年，甚至过去的二十年。平均比率均处于较高水平。尽管估值如此之高，但美国经济可能继续放缓，这意味着企业利润预期将被下调。基于此，当前股票尤其是美股从风险收益平衡角度来看相对弱势。与股票相比，债券的风险回报略高。

第二个重要观点是，现金的吸引力下降了，而一些短期固定收益产品（例如短期政府债券）的吸引力却增加了。过去几年，尤其是近两年，由于美联储持续加息导致利率相对较高，很多投资者将资金投放到货币市场基金等现金类基金中，因为此类资金本身可以带来5%以上的收益。收入。现在，随着降息周期的开始，利率将明显下降。因此，我们减少了现金头寸，转向固定收益产品，但专注于收益率曲线的短端。

第三个大想法是，当地缘政治风险相对较高时，尤其是过去一两年，黄金等另类资产就被加码了。尽管黄金已创出新高，但在当前环境下它可能会表现良好。

对于另一种重要商品原油，我们认为油价可能会继续下跌。虽然中东地缘政治风险会造成短期走势的不确定性，加剧油价波动，但从整体供需平衡来看，如果全球经济持续疲软，原油需求将持续下降。供应方面，欧佩克可能会增加产量。因此，原油供应可能会出现过剩。因此，未来12个月至明年，油价预计将在当前基础上进一步下跌。

第一财经记者：全球股市方面，美股在科技股、AI概念股带动下屡创新高，但估值和泡沫也在累积。今年剩余时间和明年的涨势能否维持？科技股仍将是主要推动力吗？或者随着美联储降息，是否会出现板块轮动，金融股、其他周期性股以及小盘股弥补涨幅？

陈东：美国股市对科技股的青睐很大程度上是受到基本面的支撑。一方面，技术驱动的技术涉及“科技七巨头”。这些股票绝大多数都有非常强劲的业绩支撑。目前，大多数企业的业绩与AI无关，因为他们在AI领域的投资都没有赚钱，而是因为自身业务的盈利能力极强，现金流极其充沛。有些公司实际上处于近乎垄断的状态。例如，谷歌甚至在美国引发反垄断调查，试图将其拆散。

另一方面，人工智能驱动技术的问题目前存在争议，尚未得出明确的结论。不过，首先，我认为这一轮AI热潮和2000年的互联网泡沫不同，因为当时相关股票普遍上涨，但大多数公司实际上缺乏商业模式，没有盈利，股价飙升只是基于概念。这一次的崛起其实非常集中，主要是像英伟达这样的AI硬件厂商以及一些行业龙头。而且，这些企业的利润是非常可观的。以英伟达为例，如果对比其目前的营收、利润和股价，很难说英伟达的股价偏高。但与此同时，投资者也面临着此类公司能否继续保持营收和利润高增长的问题。如果没有，那么股价就显得昂贵。但至少目前，投资者仍然愿意继续投资AI行业，甚至害怕错过（FOMO）。

然而，这一轮人工智能驱动的浪潮大约在一年多前开始，并且可能已接近下半年。投资者也开始探讨一些深层次的问题，包括每年有如此多的公司花费数百亿投资人工智能基础设施。实现它的前景如何？对于“七巨头”在AI领域的投资，相关企业尚未给出明确的商业模式，以确保大规模投资能够收回成本并获得更多收益。目前“七巨头”中AI商业模式最为清晰的微软，已将AI嵌入到其产品模块中。然而，即便如此，所获得的增量收入也很难证明之前的投资是合理的。其他几家的情况更糟，所以投资者会问之前对AI的大规模投资是否值得。与此同时，部分企业包括AI在内的资本支出已接近或超过总收入的20%，未来难以继续上升。这意味着，在未来的某个时刻，“七巨头”对人工智能的巨额投资可能会放缓。

就AI整体后续发展而言，英伟达目前的毛利率超过70%。而且由于它如此有利可图，所有公司都会想涌入这个领域，或许可以打破英伟达的垄断。此外，包括GPU在内的主流AI芯片属于耐用品，产生的算力未来可能无法充分利用。未来过剩的算力可能会被共享，这可能会导致芯片需求增速放缓。总体来说，第一波人工智能热潮过后，未来会出现很多问题。市场将开始重新思考和更加仔细地筛选和选择个股，以衡量估值水平是否合理。

关于是否会出现板块轮动，美股中小盘股轮动的时机尚未成熟。美联储降息确实对中小股有利，但引爆中小股的最大因素是成长前景的变化。中小盘股普遍更关注美国国内市场，对国内经济周期更为敏感。因此，从历史上看，中小盘股通常在第一次降息后至少6至12个月才开始真正显着跑赢大盘股，此时降息对经济产生实质性影响。当然，从估值角度来看，小盘股并不贵，相比大盘股有25%的折扣。

就金融领域而言，降息的影响更加不确定。一方面，降息确实可能会导致部分关联交易增加，但另一方面，从存贷款利差角度来看，利率下降对银行来说是利空。因此，整体影响具有不确定性，需要根据各银行不同的业务构成进行差异化分析。

第一财经记者：美国大选临近，预计会对美股整体走势和板块轮动产生怎样的影响？

陈东：目前的选举结果随时可能发生变化，我们只能根据概率较高的两个基准情况来讨论。

一种情况是特朗普获胜，整个国会都由共和党控制。在这种情况下，美国能源、石油和天然气行业、制造业和加密货币行业可能会受益。另一种情况是哈里斯获胜而国会出现分歧。在此情况下，新能源行业、医疗健康行业、房屋建筑相关行业或将受益。

不过值得一提的是，大选后，无论哪一方获胜，相关政策出台都需要一段时间，且政策效果无法提前预测。因此，这种交易完全依赖市场情绪，持续时间相对有限，且变化难以预测。可能更大。长期交易者普遍不太愿意参与，主要是一些对冲基金短期押注相关的交易。

亚太股市前景如何？

第一财经记者：亚太股市中，印度股市、日本股市一段时间以来屡创新高，持续受到全球资金青睐。诸多利好因素已被消化，是否还有进一步增长的空间？与此同时，数据显示，近期不少海外资金撤离印度、日本股市，转而流入中国股市。这种资本流动趋势是否会持续，又将如何影响印度和日本股市的前景？

陈东：首先，这种资金流可能会在短期内影响市场，但驱动市场的根本因素不是资金流。也就是说，资金流动是结果而不是原因，根本驱动因素仍然是基本面。其次，中国股市抄底的资金主要是对冲基金，没有大规模的来自共同基金、养老基金等金融机构的资金流动。对冲基金从市场体量上看仍然是“小钱”，而且变化非常快。上周可能是多头，但本周可能是空头。

因此，任何对印度和日本股市前景的讨论，仍然必须基于各自的基本面。印度本轮增长自2020年疫情以来加速，上涨速度非常快，有强大的基本面支撑。简单来说，一方面，莫迪政府持续改革，大力投资基础设施。结果立竿见影，确实让许多印度公司盈利。另一方面，印度也面临着相对有利的国际环境，不少跨国公司正在考虑在印度投资。此外，印度国内投资者可以继续支持其股市。基于此，我们长期继续看好印度股市，但短期更加谨慎。因为一方面，印度上市公司利润增长一段时间以来一直强劲，但近几个月开始放缓，利润增长预期也被下调。另一方面，与本国历史水平、其他新兴市场股票或发达市场相比，印度股票目前非常昂贵。

日本也有其独特的基本面。推动当前日本股市上涨的最大基本面因素是日本经济已经摆脱通货紧缩，开始实施工资上涨，公司治理也得到改善，可以视为“通货再膨胀贸易”。这一基本面因素可能会持续下去。

不过，日本股市前景的复杂性在于日元，即随着日本央行加息的前景，日元升值将在多大程度上影响日本股市。目前，日元要想对上市公司的盈利预期产生重大影响，日元兑美元就必须升至130以下。这仍然不是一个大概率事件。因此，我们对日本股票还是比较乐观的。

第一财经记者：回到中国股市，包括美中概念股ETF及相关期权在内的中国股票相关资产此前在中国央行一揽子政策的刺激下大幅上涨，近期进入盘整期。您如何看待A股、港股、中概股等中概股后续走势？不少境外投资者表示看好金融股，尤其是券商股。然而，许多快速上涨的股市，包括美股、日股，主要是由科技股带动的。未来中国股市主要是大盘股驱​​动，还是科创板和科技股驱动？

陈东：我们对中概股持相对中性的态度，对美股则较为看空。主要原因是中国股市的估值水平仍然相对便宜。对于中国近期的一揽子政策，我们仍在观望稍后是否会公布更多的财政刺激政策和细节，因为在当前环境下，财政政策比货币政策对经济的提振作用更为有效。此前财政部新闻发布会介绍了许多新工具，也使用了“规模较大”、“仍有很大空间”等表述。另外，政策后续的落实和执行情况如何，我们还在拭目以待。

但我们也注意到，近期的“政策大礼包”与以往相比，存在着一些不同。比如，这次的态度明显积极得多，政策的语气和措辞也不同，各部委之间的协调也不同。性方面也有了显着的改善，并且朝着同一个目标前进，这是非常积极的。

因此，从市场角度来看，这些新的政策措施都指向了积极、正确的方向。如果未来能够维持政策动力，再加上宏观基本面的一些企稳迹象，比如每日房地产市场交易量，能够提供更多企稳迹象的话，情况就会变得更加明朗。

关于板块问题，一方面，中国科技股与美国科技股不同。美国科技股基于这些科技公司的盈利能力不断飙升并引领市场。比如谷歌、苹果这样的大型科技公司，现金流极其充沛，盈利能力特别强。换句话说，市场并不是因为科技股是科技股而炒作科技股，而是根据其盈利能力为其一定的盈利前景买单。我国很多科技公司还处于行业创新阶段，盈利能力还不是很明显。当然，一些科技公司，比如国内的替代科技公司，确实已经进入了健康发展的阶段。但总体而言，中国科技企业的盈利能力仍无法与科技巨头相比。

另一方面，从目前出台的新政策工具的方向来看，可能还是对大盘股更加有利。例如，央行推出的金融机构互换便利（SFISF）工具设置了股票回购、增持和再贷款，鼓励和引导金融机构向符合条件的上市公司和大股东提供贷款，支持其回购股份。增持上市公司股票。例如，财政部将向大型国有银行注资。从投资者信心和实际支撑来看，这将利好大盘股，尤其是那些优质、盈利、高股息的大盘股。

第一财经记者：此前，不少投资者提前布局东南亚股市，因为预计东南亚股市将受益于本轮美联储降息。您如何看待东南亚股市的前景？您具体看好哪些经济体和行业/部门？

陈东：主要基于几个因素，大约两个月前我们对东南亚资产还是比较乐观的。首先是美联储降息。亚太市场中，东南亚对美国利率变化最为敏感。因此，在美国高利率、美元强势的时代，东南亚资产的表现非常低迷，并且持续了很长一段时间。现在，美联储的货币政策发生了转变。从历史上看，无论是第一次降息后一个月还是三个月，东南亚股市和货币可能是亚太地区涨幅最大的。因此，美联储降息对于整个东南亚的各类资产来说都是利好。

其次，由于过去强势美元的压力，东南亚股市整体估值处于历史低位，与发达经济体股市相比甚至更为便宜。即使最近出现反弹，估值仍然便宜。

最后，中国的投资扩张趋势也将成为未来持续支撑东南亚经济、企业和股市发展的结构性利好因素。最近去东南亚出差，我最直观的感受就是中国投资者很多，很多中国企业在东南亚投资。东南亚对中国企业和投资普遍友好，距离中国较近，是理想的海外目的地。

新兴市场主权债务已开始反弹

第一财经记者：全球债券方面，随着市场近期下调美联储降息预期，连续数月上涨的美债出现调整。上周新发行的美国债券的结果也好坏参半。美国大选前后，美国债券通常容易表现不佳，波动性加大。您如何看待今年美债的下一步走势？流行的收益率曲线陡峭化交易的前景如何？

陈东：我们对不同期限的美国债券有不同的看法。目前我们更看好期限小于5年的美国国债。长期国债，如10年期美债，其收益率波动性很大，往往随着市场对美联储预期的调整而波动数十甚至数百个基点。我们预计长期政府债券收益率的这种波动将持续下去。除了美联储降息预期之外，短期还会受到美国大选结果的影响，因为大选结果会影响市场对财政赤字的看法，很容易导致更多的财政赤字。分歧。 。因此，在当前的市场环境下，投资者若想利用降息给美债市场带来的机会，短期美债可以提供更高的确定性。

第一财经记者：受美联储、欧洲央行进入降息周期影响，国债收益率有所下降，市场对新兴市场债券的积极性有所提升。您也看好新兴市场债券吗？您具体看好哪些经济体和区域主权债券？

陈东：就新兴市场主权债券整体而言，我们对本币主权债券持积极态度。由于美元依然坚挺，新兴市场主权债券上半年表现不佳，但近期已开始反弹。其一，这些债券的收益率足够高。其次，在美联储降息周期美元走弱的背景下，这些新兴市场国家的本币都有升值空间。因此，我们继续看好新兴市场本币计价的主权债务。

就具体地区和经济体而言，我提到看好东南亚时，更多是从股票的角度。如果是债券，亚洲新兴经济体的政府债券收益率低于其他新兴经济体。相对而言，巴西等拉美新兴经济体国债收益率此前已达到两位数百分比。尽管最近略有下降，但仍然可以达到较高的个位数百分比。同时，这些经济体的货币此前也贬值得特别厉害，因此未来可能还有更大的升值空间。因此，在新兴市场主权债券中，拉美本币主权债券表现更为突出。

第一财经记者：在本次美联储大举加息的周期中，美国商业地产因疫情后居家办公盛行而承受巨大压力，雷雨天气频繁，部分影响已波及到一些美国地区银行。美联储首次降价后，美国商业地产市场活跃，流动性呈现复苏趋势。您认为美国商业地产的困境有望结束吗？美国地区银行的风险是否也得到缓解？

陈东：这个问题涉及到如何看待美国商业地产的困境。其实我认为，美联储加息对于美国商业地产来说固然不好，但更重要的原因还是在家办公的结构性变化。由于利率具有周期性并且会上下波动，因此在家工作的繁荣更像是一种永久性的变化。最近的一些研究和数据显示，在美国十几个主要城市，2024年在家工作的比例将稳定在30%左右。也就是说，即使疫情已经释放一段时间了，企业员工平均仍有30%的时间在家工作。在家工作而不是回到办公室。目前看来，这个比例不会再减少了，新的工作方式已经形成。比如我们公司还允许员工每周至少一天在家工作，这在疫情之后已经成为常态。这也意味着美国写字楼空置的情况将成为常态，不会随着美联储降息而改变。这种结构性变化只能由市场的内生行为来消化和调整。这些调整包括一些办公楼可能被翻新并用于其他目的，例如成为住宅楼。一些无法改造或过于陈旧的办公楼也可能被直接拆除。在此背景下，美国商业地产的本轮困境将以价值破坏或租金下降的形式持续下去，直至最终调整完成。这将是一个缓慢的调整过程，可能需要几年、甚至十年的时间。因此，我不认为美国商业地产会随着美联储进入降息周期而复苏。

对银行的影响，从目前我们掌握的数据来看，会有影响，但不会引发系统性风险。尽管大部分地区银行对商业地产的风险敞口较大，但目前拨备充足。此外，即使硅谷银行倒闭，其他一些地区性银行面临严重的流动性问题，也不难发现美联储会是第一个灭火的人。而且硅谷银行并不是因为商业地产，而是因为持有美债引发的流动性危机。基于这些，商业地产还不足以给美国银行业带来系统性风险。