2025年注定是充满坎坷的一年。 2025年，不仅可能出现二战以来最“勤奋”的美国总统，中国也面临经济转型。明年国内外可能有太多变数需要应对。展望2025年，我们用十个问题来梳理国内外形势的来龙去脉。

Q1：您对特朗普“百日新政”有何期待？

答：特朗普将成为二战以来最“勤奋”的美国总统。上任期间，特朗普已经超越杜鲁门，成为上任100天内签署“行政命令+法案”最多的总统。从目前的人员和工作准备情况来看，2025年有望再创新高。特朗普上任后，从优先顺序来看，移民、关税、能源和放松管制可能会通过多种方式实施。明年一季度“特朗普冲击”会比较大。

Q2：特朗普的“关税牌”如何打？

答：加征关税可能会从明年一季度开始分阶段实施。目前美国对中国商品征收的平均关税税率约为19%。在基线假设下，到2025年可能会增加20个百分点，达到40%左右。

特朗普潜在的“关税牌”可能分为三部分：一是上任后可能对中国商品加征10%的关税；二是他上台后可能对中国商品加征10%的关税。二是可能通过“301调查”等方式对部分战略物资加征关税。关税；第三，2026年11月中期选举之前，可能会实施新的贸易法案，重新定义中美贸易关系。

Q3：通货膨胀对美国经济有何影响？

答：在基线假设下，明年美国净移民流入量将大幅减少；对华平均关税税率将提高20个百分点；永久减税的法案将于明年下半年通过，但对经济的边际影响不大；财政支持力度将因“债务上限”等问题明年回落，预计明年美国实际GDP将放缓至2%左右。失业率受益于驱逐非法移民，维持在全年CPI同比增速平均为2.6%，呈“V”字型走势，年中回落至2%。年底升至3.4%。

Q4：美联储降息何时暂停或结束？

答：美联储明年年中暂停降息的可能性有所增加。在失业率保持低位、通胀下行趋势受到阻碍的情况下，美联储明年可能再降息2-3次，下半年可能暂停降息。过度的关税和移民政策可能会导致美国股市下跌、美国经济大幅下滑，从而导致明年进一步降息，可能性很小。

明年加息的可能性不大。首先，关税和移民可能会在短期内造成“通货再膨胀”，但其可持续性值得怀疑；由于需求面也将受到损害，因此对通胀的长期净影响是不确定的。其次，明年白宫可能通过“口头干预”和“影子美联储”加强对美联储的影响力，加息显然不符合特朗普政府的利益。

Q5：为什么金融要先出手？

答：一是扭转经济预期效果较好。无论外部环境如何变化，都要用强有力的政策信号来改变低通胀。这需要扩大内需与供给侧改革相结合，而这与财政政策的持续加码密不可分。

二是政策增量空间更大。与之前“全面”的货币政策相比，目前“中央还有很大的举债和增加赤字的空间”，财政政策的“空间”就更大。

Q6：GDP偏离“5%左右”的程度是可以接受的吗？

答：官方GDP目标可能是“5%左右”，主要是为后续发展提供更大的空间。 “以自己为中心”、扩大内需的基本原则不受外部环境的影响。官方2025年实际GDP目标可能继续设定在5%左右。但由于潜在的关税影响和经济结构的转变，我们认为实际执行中的底线思维会更加清晰，即目标偏差在0.5个百分点（不低于4.5个百分点）范围内是可以接受的。 %），所以我们预测全年实际GDP增速为4.6%。

同时，出于对名义GDP与实际GDP增速背离的担忧，我们预计供给侧和需求侧政策将更加聚焦于此，推动名义GDP增速逐季回升，扭转居民和企业的低通胀。预期的。

Q7：两项新增能拉动多少消费？

答：与明年出口和投资的不确定性相比，今年初出现好转迹象的消费可能是2025年经济更加稳定的起点。参考2009-2010年消费促进政策反馈链我们认为，明年两会前后“两新”政策有望持续加码。其中，以旧换新的金融支持或扩大至5000亿元以上，不仅支持2025年社零同比增速提升至5.0%左右，也有望提振房价推动GDP“名实相符”。

Q8：为什么房地产仍然处于低位？

答：我们认为2025年房地产对经济的拖累将比今年略有收窄（预计2025年房地产投资同比-9.0%）。一是房地产竣工面积小幅回升难以弥补新开工面积持续下降造成的投资缺口。其次，房地产库存依然庞大，可能需要进一步降价或加大政府采购和储备力度来消化。

但从综合角度看，房地产走低并不一定是坏事。只要房地产下行趋势难以扭转，政策就必须聚焦房地产以外的消费，加大力度抵消。从今年来看，政策的短期应对是汽车和家电“以旧换新”。从长远看，提高收入和就业、稳定居民社会保障或许是扩大内需更关键的抓手。

Q9：哪些出口领域的潜在影响最大？

答：按理来说，依赖转口贸易和制造业回流美国的行业将受到较大影响。尤其是前者，如果美国后续实施更加精准的打击或者对各国加征关税，通过第三国转口的出口路线也将成为“死胡同”。

我们尝试测算这两类产品的主要范围，发现此前获得“正反馈”的转口贸易多为大宗商品和部分劳动密集型产品（如塑料、橡胶等）。它们的加工复杂度相对较低，供应商更容易被替代；而生产回美国的产品大多集中在农产品或技术密集型产业（包括肉制品、蔬菜、交通运输等）。

Q10：为什么货币政策是姗姗来迟？

答：核心原因是汇率约束何时“重新调整”。 2018-2019年，为了抵消关税增加，人民币兑美元从6.3贬值至7.1。但本轮起点（汇率）已经较高，关税带来的贬值预期可能会被放大。在突破7.3这个“界限”之前，央行的宽松空间有些有限。

因此，我们认为2025年一季度，降准或将成为常态化的对冲工具，7天逆回购利率将保持稳定。但考虑到房地产需求仍需提振，5年期LPR利率可能单独下调20-20%。 25bp。随着汇率目标重新调整以应对关税增加，第二季度及以后的7天期逆回购可能还有30-40个基点的下调空间。