11月29日，市场利率定价自律机制发布《关于优化非银行同业存款利率自律管理的倡议》和《关于引入“利率调整保障条款”的自律监管倡议》 《存款服务协议》（以下简称《倡议》和《利率调整救助条款》），拟将非银行同业活期存款利率纳入加强存款利率定价市场化，有效缓解商业银行利差下行压力，畅通价格型货币政策。政策框架。利率传导效率。

此举将推动同业存款短端利率向政策利率靠拢，实现两者更好契合，减少套利空间，提高利率传导效率，带动银行负债成本有效降低缓解息差压力；但这也将加剧市场的不确定性。对优质资产短缺的担忧对存单和债券市场的利率产生了显着的下行推动。

一、加强同业存款利率管理的政策意图

从同业存款利率定价角度看，该举措涉及非银行机构同业活期存款（含非法人产品），并为不同机构类型的存款利率提供定价锚。其中，金融基础设施机构同业活期存款以支付结算为主，利率参照超额存款准备金利率（0.35%）确定；其他非银行机构参照7天期逆回购利率（1.50%）确定利率。关于提前支取同业存款定价，建议支取利率不超过超额存款准备金利率（0.35%）。 “利率调整安全条款”要求各类存款执行利率不得高于最新允许区间上限，确保利率能够跟随政策利率变化趋势，快速体现政策导向，实现银行间同步行动，减少存款跨行行为从根本上缓解了利息支付压力。

此次加强同业存款利率管理的动机和政策意图：

一是商业银行净息差持续下降，同业负债成本高企成为重要扰动因素。

截至2024年三季度末，商业银行净息差进一步下降至1.53%，创历史新低。当前利差下行压力主要来自存贷款利率不对称下调。 2024年上半年，国有银行整体贷款收益率下降约28bp，同期存款利率仅下降约7bp。为降低超自律存款比例，促进负债成本实际下降，央行自4月起指导“人工补息”集中管理，指导省级利率自律机制建立健全存款利率联动调节机制，为银行节省利息支出800余万元。亿，取得更好成绩。

但自“人工补息”政策收紧以来，企业存款持续流失，“存款脱媒”现象加剧，核心存款变得稀缺。截至今年10月底，年内商业银行​​企业存款累计流出约2.84万亿元，较往年（2019-2024年）同期超额流出约5.91万亿元。在此背景下，为维持资本负债规模，部分以一般存款特别是协议存款形式存在的资金转为同业活期存款，商业银行竞相争夺同业负债，导致资本负债快速增加。非银行存款规模。年内，非银行同业存款净增加约5.58万亿元，较往年同期超额增加约3.97万亿元。

但由于机构议价能力较强，且市场化程度不够，非银行存款成本往往较高。同时，“人工补息”停止后，由于同业活期存款与企业活期存款价差较大，部分企业还出现绕过资管产品或财务公司存款进行套利的现象，变相加剧了这种现象。银行系统的负债。结构，推高综合负债成本。截至2024年上半年末，上市银行平均同业利率为2.40%，远高于平均付息负债成本2.06%。

面对息差和收入压力持续下降，同业存款利率成为干扰银行负债成本降低的又一重要因素，需要有效降低，以稳定净息差、增强经营可持续性和抗风险能力。

二是进一步畅通利率传导体系，拓展货币政策调控空间。

随着央行货币政策调控框架逐步向价格主导型转变，畅通利率传导路径、提高利率传导效率成为重要的政策方向。

但从目前的利率传导来看，不同市场的传导效率存在差异。其中，货币市场、债券市场基本与政策利率同方向、同幅度波动，而存贷款利率与政策利率调整幅度偏离较大，损害了传导效率，影响了政策利率的调整。监管的效果。银行净息差持续承压，持续受到制约。增加，从而限制货币政策空间。

央行数据显示，2019年8月至2024年8月，7天逆回购利率累计下调0.85个百分点，3个月期同业存单收益率和10年期国债收益率均下降约0.9个百分点，基本同方向、同幅度波动。但同期，1年期LPR累计下降0.9个百分点，银行贷款平均利率下降1.9个百分点，而定期存款平均利率仅下降0.5个百分点，存款间的偏差且贷款利率较大。

进一步看存贷款利率，贷款利率通过“7天公开市场利率→LPR利率→贷款利率”路径跟随政策利率平稳下行，贷款利率“快速下跌” ”;而存款利率水平则取决于银行规模复杂度和存款结构。在转换过程中，成本变得更加粘性。 2022年至2024年第三季度，央行政策利率从2.2%降至1.5%。银行间活期存款利率基本不随政策利率变化，维持在1.75%左右的水平，阻碍了货币政策传导效率。

银行间活期存款“量大价高”。还迫切需要通过利率标准推动同业存款短期利率向政策利率靠拢，实现两者更好的契​​合，缩小套利空间，带动银行负债成本有效降低，缓解息差压力。 ，然后在当前稳定汇率压力加大的情况下，从内部进一步打开货币政策操作的空间。

二、加强同业存款利率管理对商业银行的影响

加强同业存款利率管理，有利于改善商业银行负债结构，带动企业存款回流。此次调整后，银行间活期存款利率在7天公开市场利率基础上实现了市场化定价，使其相对于企业存款的超额收益消失。 “企业存款流出通过非银行机构转化为非银行存款。逻辑被打破，或将带动部分企业存款资金流出回到资产负债表；同时，年内银行间存款将过度增加或部分流向债券市场，从而扭转年内商业银行​​负债端“企业流出、非银流入”的局面，有利于改善负债状况商业银行的结构。

预计本次调整将降低国有银行负债成本1.26-1.89bp，带动利差改善1.13-1.70bp。截至2024年二季度，国有银行同业存款规模约为22.99万亿元。假设银行间活期存款占比60%，国有银行涉及规模约为13.79万亿元。考虑到目前银行间活期存款利率较7天逆回购利率高约25bp，这一超额部分需要调整，预计降息幅度约为20-30bp。在此假设下，平均来看，本轮调整将降低国有银行负债成本1.26-1.89bp，带动利差改善1.13-1.70bp。

三、加强同业存款利率管理对存单和债券市场的影响

11月29日晚间《倡议》发布后的第一个交易日，存单和债券市场利率均出现较大波动。 1年期AAA同业存单利率单日下跌9bp至1.705%，10年期国债利率单日下跌4bp至1.98。 %，创2002年4月26日以来新低。《倡议》和《利率调整保障条款》都是降低银行负债成本、增加银行配置存单和债券空间的措施；同时，对银行间活期存款利率的管制也相当于减少了收益相对较高的可投资资产，两者共同推动了存单和债券市场利率的大幅下降。

(1) 同业存单利率

央行于10月28日推出买断式逆回购工具，10月份开展了5000亿元操作。这加上股市的降温，大大缓解了银行负债端的压力，存单利率在前期高点的基础上开始下降。 。 11月，央行净购买国债2000亿元，开展买断式逆回购操作工具8000亿元。加上MLF净回笼5500亿元，合计净注入流动性4500亿元，保证了银行承接地方政府专项工程的能力。债务端并未陷入危险，存单利率继续下降。在此背景下，同业存款利率自律限制不断降低银行负债成本，进一步降低银行提价和发行存单的意愿。另一方面，随着负债成本下降，银行投资存单的边际收益增加，可能会促使部分银行加大存单配置。与此同时，银行间活期存款利率受控，机构寻找“替代品”。短期和中期存款证可能是更好的选择。 。

在银行不太愿意加价发行、更愿意配置、机构更愿意配置存单的预期下，市场提前跳涨，并于11月29日开始对这一预期进行定价。 11月29日12月2日两个交易日1Y-AAA银行同业存单利率合计下跌14bp。

（二）债券市场利率

11月初，债券市场利率因银行间存款利率管制传言而下跌，随后因对11月地方政府专项债券大规模发行的担忧而出现反弹。但随着专项债实际发行进展顺利，市场对供给冲击的担忧被打消，自11月21日起开始平稳下行，而11月29日银行间存款利率自律则进一步加剧了这一下行趋势。因此，12月2日债市利率单日大幅下跌的原因，一是市场已经确认目前承担大规模发行专项债的资金能力无忧；其次，银行负债成本进一步下降，而基本面和信贷需求仍在恢复。由于需要时间，配置债券的动力有所增强；再次，银行间活期存款利率受到控制，市场对未来高息资产短缺产生担忧。与此同时，央行11月净注入流动性也增加了市场对央行后续保护流动性、持续降息降准的乐观情绪。

考虑到上述多重因素，债市也在12月2日冲价，1年期及以上国债利率下跌3-5bp，其中10年期国债利率跌破2.0%，30年期国债利率跌破2.0%。国债利率跌破2.2%。 %。

（三）后续利率走势展望

展望未来，银行间存款利率自律将进一步畅通利率传导，带动整体利率中枢下移。英国《金融时报》数据显示，“银行间活期存款利率基本不随央行政策利率变化，维持在1.75%左右的水平。”如果按照倡议下调至目前1.5%左右的7天逆回购利率，则将下降25bp。

9月25日至11月29日，1年期AAA级银行间存单利率为1.9%，10年期国债利率为2.12%。如果考虑利率传导的期限损失，预计1Y-AAA级银行间利率将分别下调20bp和15bp。存单和10年期国债利率分别以1.7%和1.97%为中心。

12月2日，1Y-AAA银行同业存单和10年期国债利率分别为1.705%和1.981%，接近上述预估利率中枢，这意味着《倡议》的定价而“利率调整保障条款”已经相对充足，短期若继续向下突破可能会遇到阻力。

一方面，大幅下跌后的止盈力较大，配置存单和债券性价比较低；另一方面，随着12月政治局会议和中央经济工作会议的临近，增量政策预期有所增加。从国债EVA价格对比来看，基于四季度新增抵押贷款利率降至3.1%、平均期限15年的测算，当前10Y几乎没有下行空间国债利率。

展望明年，由于基本面修复仍需时日，降息降准概率依然较高，信贷需求难以快速恢复，预计利率中枢将继续下移。 1年期AAA同业存单和10年期国债利率总体可能分别为1.5%。 -1.8% 和 1.7%-2.0% 范围内运行。但受潜在增量政策效应、经济温和复苏预期、国债供应量较大、海外环境不确定性增加等综合影响，债券市场利率降幅将较今年明显收窄，波动性将会增加。保持波动格局。