关涛 中银国际证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

在12月2日举行的2024年中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上，中国首席经济学家论坛主任、中银国际证券全球首席经济学家关涛发表《对近期增量政策的四点启示》 》主旨演讲。

全文如下：

尊敬的各位领导、嘉宾，很高兴今天下午能和大家进行一点交流，谈一下对近期增量政策的四点思考。

众所周知，9月底以来，我国出台了多项增量金融财政支持政策。相关政策措施于9月24日、10月12日、11月8日三次公布，从政策实施效果来看，我认为有以下几点启示：

第一个启示是，超预期的政策措施是扭转市场预期、提振市场信心的关键。

近年来，我们经常谈论“三重压力”，其中之一就是“市场预期走弱”或者“市场预期走弱”，这些都指向早期政策滞后于市场曲线。不过，自9月底以来，这些政策的范围非常广泛。除了传统的降准、降息之外，还有稳定楼市、股市的政策，以及财政政策。

特别是这次宣布了资本市场互换安排和再贷款措施，同时加强了财政和货币政策的协调。当大家谈论财政货币政策协调的时候，关注的依然是国债公开市场交易。事实上，9月24日的金融政策包括财政政策，比如利用地方财力购储土地、收购现有住房、向六大国有商业银行发行特别国债等。这就是财政政策和货币政策的协调。

我们也看到，政策落实得非常快。如今，降准、降息等政策已经落地，资本市场两大货币政策工具的创新也开始了。此外，房地产行业下调现有住房贷款利率，统一首付比例。

另外，政策也非常给力。降准和降息均处于历史高位。与此同时，11月8日，又公布了三项压减地方政府债务的措施。其中一项措施是每年2万亿元的债务置换计划，连续三年6万亿元。市场感觉不解渴，但我同意程军总裁的说法。与去年年底增发1万亿国债相比，这2万亿元的效果应该会高于去年的1万亿元。去年新增发行的1万亿国债主要用于灾后重建，大部分转入今年。今年新增地方政府专项债券发行限额2万亿元，用于替代隐性债务。兰部长表示，这有助于地方政府腾出财力、政策空间、时间和精力。这2万亿的使用灵活性比去年的1万亿更高，规模也更大。国际评级机构和国际组织在衡量中国财政赤字时，一般采用广义赤字率，而不是狭义财政赤字。这2万亿元相当于广义赤字增加了一个多百分点。这对于遏制年底经济下行势头、推动经济稳定复苏将起到非常积极的作用。

第二个启示是，面对不确定性才是最大的确定性，计划和预测更重要。

9月26日的中央政治会议具体阐释了为什么要有增量经济政策。考虑之一是当前经济运行出现一些新情况、新问题。有哪些新情况、新问题？ 10月8日，在国家发改委新闻发布会上，郑善杰主任专门解释，从外部看，环境更加复杂严峻，国际市场波动加剧，全球贸易保护力度加大。以及不确定性和不稳定性。从国内看，经济运行下行压力加大，三季度以来部分主要经济指标出现波动。 10月18日，潘行长在金融街论坛年会上谈到一批增量金融政策出台的原因。首先考虑的是宏观层面有效需求不足、社会预期偏差、物价偏低等，社会普遍认为应出台重大宏观政策。这是我们现在面临的新形势、新问题。同时也应该看到，无论去年底和今年年初的预测如何，不确定性才是最大的确定性。

如果说这方面有什么启示的话，如果7月18日、7月30日的会议公报中都提到要坚定不移实现全年经济社会发展目标，宏观政策要继续加强，成为更厉害的，并不是到时候才开始研究增量政策，而是从提前准备好的工具箱里推出一批增量政策。

第三个启示是，在当前形势下，多做的风险小于少做的风险。政策越早出台，见效就越快。

刚才很多专家都提到，我们存在内需不足的问题，加上特朗普强势回归会给中国经济带来新的不确定性，这会增加中国经济运行面临的困难和挑战。遇到这种情况怎么办？ 2020年10月，美联储主席鲍威尔在全国商业经济协会年会上表示，现在我们正在遭遇百年一遇的疫情。我们没有政策应对的经验，我们可能会做更多或更少的政策。然而，多做的风险小于少做的风险，因为多做最终意味着更快、更强劲的经济复苏。至于产生通胀，控制通胀的货币政策工具有很多。

中国也是如此。当前主要矛盾是有效需求不足，经济面临下行压力。这个时候就应该出台更多的政策。即使有通胀压力，未来我们也会解决通胀问题。只有稳经济、防风险，才能扭转预期、提振信心。这样，我们就有更大的信心和空间应对各种内外部挑战。

而且，在10月8日的国家发改委新闻发布会上，时任国家发改委副主任在介绍如何扩大有效投资时给出了一组数据。从这组数据我们可以看出，政府投资的用途是，去年四季度新增发行的1万亿国债，今年6月底全部开工，完成了7700亿九月底前；今年启动的其他政府投资有7000元来自中央预算。 9月末超长期特别国债中7000亿“双创”项目开工率为58%，地方政府专项债券开工率为85%。这只是开工率，尚未充分利用。

这有两个含义：首先，项目启动得越早，见效就越快。其次，无论是专项国债还是地方政府专项债，由于其使用有很多前提条件，1998年、2008年搞积极财政政策、扩大政府投资的经验不能简单照搬。

第四个启示是，中国未来的经济前景不仅取决于近期一揽子增量政策的规模和实施效果，还取决于相关改革的进展。

现在，大家不仅关注财政、货币政策的具体举措，还关注这些措施的刺激规模。近期市场上比较有代表性的是国务院发展研究中心原副主任提出主要发行超长期特别国债筹集资金，形成不低于10%的经济刺激规模1-2年内将达到万亿。 2008年两年4万亿，当时GDP只有20万亿到30万亿。现在GDP已经超过1万亿，近130万亿，所以刺激规模就更大了。但他也明确指出，主要用于两个方面，一是大力提高基本公共服务水平，二是加快都市圈内中小城镇建设。

事实上，从官方披露的信息来看，我们地区无论是投资还是消费需求都比比皆是。例如，在10月8日的新闻发布会上，时任国家发改委副主任介绍，未来五年城网管理改造投资约60万公里，总投资需求4万亿元五年内，平均每年8000亿元。年初，郑善杰主任介绍了大规模的设备更新和消费者以旧换新行动。他提到，每年设备更新费用约为5万亿元，消费品以旧换新产品大概有超过万亿元的市场需求。

中国的潜在需求无处不在。然而，这些需求是由市场支出主导还是由政府支出主导？政府把钱花在基础设施上还是民生支出上？政府花钱，是地方政府花钱还是中央花钱？政府应该使用一般政府债券来融资，还是使用特别政府债券或地方政府专项债券？这些都涉及深层次的改革问题。如果没有改革的加持，相关政策传导机制可能很难理顺。

2008年两年就达到4万亿。据有关部门统计，中央投资占29.5%，其余为地方政府、银行贷款、民间投资。最后，它拉动的固定资产投资总规模在2009年和2010年比2007年增加了13.9万亿元。给我们的启示是，如果能出台强有力的刺激计划，虽然不完全是中央投资或政府投资，市场明白了，或许能够提振市场信心，扭转市场预期。

我的报告到这里就结束了。欢迎大家批评指正。谢谢！