核心思想

随着利率加速下降，基金、其他非银行产品（其他产品类别）、理财、保险等都在二级市场配置了大量债券。其中，基金累计配置债券约4655亿元，主要债券供给方为股份制银行、城市商业银行、证券公司等。

本轮债市牛市有四个线索值得关注：

基金等产品户明显青睐超长期国债、超长期地方政府债和长期债券。

受成本优惠影响，当前保险配置板块可参与的产品范围持续收窄，核心为参与10年以上超长期地方债。

此轮各大银行和股份制银行与往常不同的是，继续加大5-10年期国债的配置。或许正是因为这个原因，本轮10年期国债的表现明显好于30年期国债。

目前短期国债收益率已经很低，非银行参与整体规模很小。一般来说，只有各大银行继续在二级市场大量购买短期国债。

文本

一、本轮债市快速牛市中的机构行为回顾

11月21日以来，在供给压力缓解、跨年行情抢购、货币政策宽松等多重主线推动下，利率走出快速下行走势。

随着利率加速下降，基金、其他非银行产品（其他产品类别）、理财、保险等都在二级市场配置了大量债券。其中，基金累计配置债券约4655亿元；主要债券供应商为股份制银行、城商行、券商等。本文对本轮债券牛市以来机构债券购买行为进行了更为详细的回顾和展望。

总体来看，本轮行情有四个线索值得关注：

（一）基金等产品户明显青睐超长期国债、超长期地方政府债和长期永久债券。但根据我们的统计，利率债券的边际交易久期仅略有增长。这可能反映了基金整体投资组合久期的可能性。没有出现明显的增加。在加大超长期债券配置的同时，通过短期国债和其他债券在一定程度上抵消了超长头寸对久期的影响；

（2）受成本偏好影响，当前保险配置市场可参与的产品范围持续缩小。核心是参与10年以上超长期地方政府债券。在本轮利率快速下降中，超长期国债的参与力度相对较小。 ;

（三）本轮各大银行、股份制银行与平常不同的是，继续配置5-10年期国债。或许正是因为这个原因，本轮10年期国债的表现明显好于30年期国债。截至12月13日，30年期国债与活跃的10年期国债利差已扩大至23.75BP。我们猜测可能有两个原因：一方面，央行购买的债券类型可能会向5-10年期的中长期期限倾斜。因此，以各大银行为代表的一级交易商也是流动性的中间传导方。继续从市场上购买中长期国债；另一方面可能是由于银行自营订单在年底前加大债券配置力度，以增加明年整体债券配置基数。

（四）目前短期国债收益率已经很低，非银行参与整体规模很小。一般来说，只有各大银行继续在二级市场大量购买短期国债。所以我们看到，12月9日的政治局会议上再次提到，“适度宽松”的货币政策之后，曲线还在快速拉平，短期下降趋势较小；但过去一周后半周短期利率快速下跌。这可能是由于非银行预期银行债务配置额度可能在年前释放的影响。尤其是境外机构本身更倾向于配置短期债券和存单。在这种预期的推动下，短期利率快速下降。债券利率快速下降，但以基金为代表的非银行参与难度较大，受益也较为有限。

下面，我们从机构和证券类型的角度回顾近四周二级市场债券买卖量。

1.1 本轮市场行情，各机构债券购买偏好重新审视

基金：不同债券类型的偏好差别很大。该基金在加大信用债配置的基础上，以超长期债券为主配置国债，以中期债券为主配置国债。同时，配置大量超长期地方债。债券和期限5年以上的上金二用债券。首先，基金配置国债和地方政府债的期限明显拉长，但配置国债和金融债仍以10年以内为主，配置信用债也以短期为主，形成了对冲整个投资组合的久期；其次，过去一周资金转向净抛售10年期国债，这可能反映出10年期国债即将突破1.7%背景下的获利了结情绪。

其他非银行账户：本轮债券配置偏好与基金高度相似。在增加信用债配置的基础上，利率债策略主要是增加久期，主要购买10年以上超长期地方债，7-我们还配置大量长期国债10年期以上的地方政府债券，7年期以上的地方政府债券，还配置了大量5年期以上的商业债券和金融债券。不过，近两周非银行产品户也持续净抛售7-10年期国债，并定期调整仓位。

农商行：上一轮利率下调，农商行以获利回吐为主，配置一年期以下短期利率债券和存单；不过，最近一周，农商行开始加大7年期至10年期利率债券的配置。

保险：今年以来，保险配置超长期地方政府债特征明显，近四周也不例外。超长期地方政府债的核心配置在其他类型债券的配置中并不强，主要是成本较高。原因;不过，最近一周，保险也开始加大超长期国债的配置。我们推测有两种可能：1）部分保险交易订单可能担心做空； 2）年末保险负债增长季节性格局拉动。

各大银行和股份制银行：一方面，各大银行持续购买3年内短期国债，为市场提供流动性。另一方面，他们持续从二级市场购买5-10年期中长期国债也是不同寻常的；股票银行本轮也明显在买入3-10年期国债，这与以往二次发债的特点有较大不同。我们猜测可能有两个原因：一方面，央行购买的债券类型可能会向5-10年期的中长期期限倾斜。因此，以各大银行为代表的一级交易商也是流动性的中间传导方。继续从市场上购买中长期国债；另一方面，可能是由于银行自身操作，在年底前配置更多债券，以增加明年整体债券配置基数。

1.2 哪些机构是各类债权的核心买家？

短期国债和短期政府金债：目前，各大银行是二级市场5年以内国债的主要买家。其他机构受套利空间限制，参与意愿较弱；而5年以内的短期国债则相对疲软。黄金债券主要配置于非银行机构，包括基金、商品基金、理财等。

中长期国债和中长期国债：近两周，各大银行和股份制银行大量购买了5-10年期中长期国债。二级市场，另类基金、农商行成为主要买家；而基金下半年，中长期国债出现获利了结的趋势；中长期国债、基金等非银产品户仍是主要配置者，但近一周其配置能力也明显减弱。 。

超长期国债和超长期国债：基金等非银行产品显然非常愿意参与超长期国债。此外，保险业在过去一周也大量购买了债券；银行体系是主要的债券供给者。超长期政府金融债券整体规模较小，基金、保险等也是主要参与者。

地方债：一方面，10年以上和10年以下的配置分化较大，10年以上地方债的保险参与度很高；另一方面，由于利差、供给规模增加后流动性改善等原因，基金和非银行户成为本轮地方政府债券的核心买家。

信用债：浦信债配置总体稳定，以广义基金配置为主；而5年以上的上金二用债券分化明显。虽然基金大量买入，但保险、理财和银行是主要发行方。

2、风险提示

模型和假设不准确，导致中长期债基久期、债券市场杠杆率等指标走势误判；

货币政策意外变化导致债券收益率升幅或降幅超预期；

二级市场交易数据无法全面反映机构持债水平，导致对机构债持仓趋势的误判。

统计期间，货币政策操作思路发生变化，导致流动性前景误判；

外汇持有、授信等关键流动性变量发生意外变化，导致流动性大幅宽松或收缩；

统计期内政府债务融资与原计划不符，导致政府债务数据未及时更新；

统计期内，同业存单净融资超预期，进而导致同业存单收益率超预期上涨或下跌。