公司业务介绍

第一块：铝板带箔业务

公司的第一大块核心业务，其主要产品包含 CTP/PS 版基、电解电容器用铝箔、单零箔、双零箔坯料、电子箔、合金料、钎焊板、中厚板等。这些产品覆盖了 1 系至 8 系，总计有 47 种铝合金牌号，规格型号多达 200 余种。其应用领域涵盖了印刷制版、电子家电、汽车制造、食品医药包装、航空航天等。2024 年铝板带箔全年的销量达到了 145 万吨，与去年相比增长了 16%。2025 年的销售目标在 160 万吨到 165 万吨之间，这是民间调研流出的纪要数据。

第二块：铝型材业务

子公司明泰交通新材料等布局了轨道交通用铝型材废铝加工后性能，其主要产品是轨道车体及大部件，向郑州中车等企业供应。同时，还生产特高压输电设备用挤压铝管材等工业型材。此业务较为稳定，未被当作重头戏。

第三块：再生资源综合利用

子公司明泰科技等开展废旧金属回收及铝灰处理工作，以此构建循环经济模式。相关技术取得了“河南省科学技术成果评价证书”，并且被选入省级数字化能碳管理名单。这部分主要涉及公司的再生铝产业，也是公司的核心竞争能力所在。

第四块：其他延伸业务：

新能源领域涉及新能源电池、动力电池托盘、逆变器等。在这些方面，涉足了光伏用铝及铝空气电池的研发工作。然而，目前这尚未成为其核心业务。

特殊领域：5G通讯、特高压输电、军工等。

这块是公司的高端产品，业绩核心突破点！！

国内首家民营铝加工企业，在市场中占据重要地位。连续多年都位列“中国铝板带箔十强”之列，还被评为“国家制造业单项冠军示范企业”。其产品出口至 50 多个国家或地区，在国内的市占率于印刷铝版基以及铝锰镁建筑板等领域处于领先地位。

产业链条简要介绍

铝土矿能够生产氧化铝，氧化铝通过电解的方式可以提炼出金属铝，这种金属铝被称为原铝或电解铝。铝具备良好的回收再生性能，把废铝回收后进行熔炼，就能得到再生铝。原铝和再生铝都可以用于生产铝合金，进而加工成各种各类的铝材和铝铸件。

电解铝的产能集中在具有电费价格优势的地区。中国的电解铝产能天花板为 4500 万吨，未来新增的产线会逐渐减少，落后的产线会逐步被淘汰。电解铝产能呈现出“由煤电作为基础支撑、水电实现增长、绿电进行补充”的格局，未来产能会进一步向云南、内蒙古等拥有清洁能源的区域集中。

煤电主导区（山东、新疆、内蒙古）：

煤电依托坑口电厂或自备电厂，其成本能低至 0.25 - 0.35 元/度，在全国产能中占比 43%。其瓶颈在于碳排放强度较高，每吨铝的排碳量为 12 - 14 吨，并且受到“能耗双控”的限制，导致产能难以扩张。

水电富集区（云南、四川）：

水电成本低，并且清洁，其吨铝排碳量小于 1 吨。2020 年之后承接了山东河南的产能转移，占比提升到了 15%。风险方面在于，水电存在季节性波动，在枯水期电价会上浮 50%及以上，这会导致产能利用率出现波动。

主要原材料分析

主要原材料包含原铝锭和再生铝，二者均为铝锭。采用以销定产、以产定购的方式，对铝锭进行分批采购。采购价格是以上海有色金属网的现货铝平均价格作为基准。

公司把废铝回收当作原材料。2022 年的再生铝产能为 75 万吨。2023 年的再生铝产能是 100 万吨，实际使用量为 75 万，再生铝所占比例超过 30%。2025 年的再生铝产能计划为 150 万吨/年，占原料总需求的比例提升到 50%。

盈利模式解析

定价机制

采用“铝锭价格+加工费”这种模式，也就是“基价+加工费”的模式。加工费处于相对稳定的状态，而铝锭的成本会随着市场价格的波动而转嫁给下游客户。

根据产品附加值的不同，加工费的范围大约在 2000 元/吨到 10000 元/吨之间。其中，普通铝板的加工费约为 2000 元/吨，而新能源电池箔的加工费则超过 10000 元/吨。

盈利驱动因素

加工费溢价方面，高附加值产品，像电池箔、汽车板，其加工费是普通产品的 2 至 3 倍。同时，公司正在努力突破航空航天、军工用铝的国产化瓶颈。并且公司表示，龙头企业不愿意通过降低加工费来抢占市场，预计 25 年加工费将保持稳定。

再生铝替代原铝的比例每提升 10%，综合成本就会下降约 2%，这体现了再生铝在降本方面的作用。

2023 年铝板带箔的销量为 118 万吨，其产能利用率超过了 85%。2024 年铝板带箔产品全年的销量达到了 145 万吨，产能利用率估计为 92%。

再生铝通过降本以及规模化来摊薄固定成本，使得毛利率能够稳定在 10%到 15%之间，这个毛利率高于行业平均的 8%到 12%。对铝灰渣进行资源化布局，即提取氧化铝，同时开展铝空气电池的研发工作，以此来培育第二增长曲线。还可以享受增值税即征即退，退税率在 30%到 50%之间，以及环保技改补贴等。

净利润增长依赖

高附加值产品实现放量，例如电池箔和汽车板；通过 DS 测算得知，2023 年其收入占比约为 20%至 25%，利润占比为 45%至 50%。2024 年其收入占比在 35%至 40%之间，利润占比突破 55%至 60%。数字仅供参考，关键在于其未来所具有的重要性。

再生铝产能在 2023 年时占比为 30%，到 2025 年其占比能够达到 50%，且处于爬坡阶段。

海外市场进行拓展，以此来规避国内产能过剩的风险。其覆盖范围包括北美（包含美国和加拿大）、欧洲、澳大利亚、东南亚、中东、韩国以及日本等 100 多个国家和地区。已经在韩国设立了光阳铝业生产基地，并且还拥有其他的海外加工基地。再生铝具有绿色低碳的特点，优势较为明显，目前已经与国外客商进行了沟通，准备调高产品的加工费。通过进料加工方式，能够消除退税取消带来的不利影响。同时，提高海外生产基地产能，也可以消除退税取消带来的不利影响。

公司海外毛利率较低，这是由市场竞争、成本结构、产品结构、政策环境等多重因素所导致的。后续需要进一步去突破高端产品的占比结构。

关键变量敏感性分析

铝价上涨 1000 元/吨时，收入会增加 11.8 亿元。同时，成本也会同步上升，对净利率的影响为中性。

加工费每提升 500 元/吨，净利润就会增加大约 5.9 亿元，并且假设销量保持不变。

再生铝的占比每提升 10%，净利润就会增加大约 1.2 亿元，这其中包含了成本节约的效应。

下游市场需求情况

2025 年电解铝需求市场的特征是总量平稳且结构升级。高附加值产品，像新能源轻量化、航空材料、高端电子箔等，成为了核心增长极，其年复合增速超过 15%。新能源车企，例如比亚迪、特斯拉的供应链，要求使用低碳铝材。再生铝成为明泰切入高端供应链的关键。这是公司的战略发现方向。

普通建筑型材存在产能过剩的情况，其利用率小于 70%。而高端产品，像航空铝材和电池箔，在 2025 年可能会出现供给缺口。电池箔的规划产能为 150 万吨，需求为 100 万吨，但是 4μm 极薄箔的有效产能仅有 30 万吨，处于供需紧平衡状态。航空铝材在国内的产能不足 20 万吨，而需求为 50 万吨，需要依赖进口替代来加速满足需求。

欧盟碳关税（CBAM）在 2026 年全面实施。这导致火电铝的出口成本增加了 30%。这种情况倒逼企业转向水电铝或再生铝。

国内绿电铝存在溢价情况。云南的水电铝其售价要比火电铝高出 500 到 800 元每吨。

高附加值产品与应用

2024年产能爬坡与客户拓展

新能源电池箔新增产能 8 万吨，其中义马基地二期已投产，使得总产能达到 20 万吨/年。其目标是抢占钠电池集流体市场，并且要将加工费提升至 8000 元/吨。

汽车轻量化材料方面，郑州基地进行了扩产，新增产能为 5 万吨。目前总产能达到 13 万吨/年。其目标是开发一体化压铸铝合金，以实现减重效率提升 30%。

航空航天材料的产能为 1 万吨/年，其中首条航空板材产线正在调试。该材料已经通过了航空认证，并且已经有小批量供应给 C919 项目的供应商。

2025年高端化与进口替代

新能源电池箔的产能为 30 万吨/年，其全球市占率目标是 15%。计划实现 4μm 极薄箔的量产，届时加工费将超过 1 万元/吨。预计在 2025 年，该电池箔的毛利率能达到 25%-30%。

汽车轻量化材料的产能为 20 万吨/年，其覆盖车身和底盘的全系。目标是与特斯拉供应链展开合作，国产替代率要超过 50%。预计在 2025 年，该材料的毛利率将在 20%到 25%之间。

航空航天材料的产能为 3 万吨/年废铝加工后性能，其中包含 2 万吨航空板材以及 1 万吨耐腐蚀合金。已经实现了国产大飞机用 2524 合金的自主化生产。预计在 2025 年，其毛利率将在 35%至 40%之间。

通过“高端产能扩张”以及“技术绑定下游”这一双轮驱动方式，加快向新能源、航空航天等具有高附加值的领域进行转型。到 2025 年，高附加值产品的产能占比有望从 2023 年的 20%提升到 40%。这将带动综合毛利率突破 18%，使其成为公司增长的核心引擎。

产能建设重点项目

第一个：义马新能源材料基地

总投资达 50 亿元，会新增 25 万吨/年的电池箔产能，且在 2025 年完成。能够巩固在电池箔领域国内的龙头地位，有希望打开全球高端供应链市场，成为未来 3 到 5 年增长的核心引擎。可以支撑新能源业务的占比从 2023 年的 15%提升到 2025 年的 40%，从而转型为绿色高端铝材服务商。

达产效益方面，预计其年收入能够超过 100 亿元。同时，能够贡献约 15 亿元的净利润，这是按照加工费每 1 吨为 8000 元至 12000 元，净利率为 15%进行测算得出的结果。

位于河南省三门峡市义马市，此地毗邻洛阳。同时，它依托河南的铝加工产业群以及低成本的电力资源。

再生铝原料占比达到 40%，并且河南的电价为 0.48 元，这使得单吨加工成本比华东企业低 1500 元，比日企低 3000 元。

产能目标：

一期是在 2022 年到 2023 年期间。该期具备 5 万吨/年的电池箔产能。主要致力于生产 6 至 12μm 的锂电池正极集流体铝箔。

二期在 2024 年，具备 8 万吨/年的产能，涵盖钠电池集流体以及复合铜铝箔（涉及固态电池技术的迭代）。

三期在 2025 年，总产能为 25 万吨/年，其中 4μm 极薄铝箔 7.5 万吨，涂碳铝箔 6.25 万吨，能够覆盖 4μm 极薄箔以及高端涂碳铝箔等前沿产品。在国内，仅有 3 家企业突破了 4μm 极薄铝箔的生产技术，分别是明泰铝业、鼎盛新材和华北铝业。其中，明泰铝业的 12000 加工费溢价超过了行业均价的 20%。成为全球最大的锂电池铝箔单体生产基地，能够满足全球 15%的需求。在 2025 年，预计全球对锂电池铝箔的需求将达到 160 万吨。

核心客户：

动力电池企业有宁德时代，它已通过认证并批量供货；还有比亚迪，同样已通过认证并批量供货；以及中创新航，也已通过认证并批量供货。

储能企业有阳光电源，还有华为数字能源，该企业在 2024 年开始切入储能电池集流体供应链。

LG 新能源是国际客户，松下也是国际客户。2023 年开始启动出口认证，2025 年的目标是出口占比达到 30%。

行业对标：

国内有鼎胜新材和南山铝业可作为对标对象。明泰凭借再生铝以及设备方面的优势，在成本上处于领先地位。

国际对标方面，日本东洋铝业和美国诺贝丽斯较为知名。明泰在薄型化技术上，已接近国际一线水平。

产能过剩隐忧：

2025 年国内规划的电池箔产能超过 150 万吨。实际能够释放出来的产能预计在 100 万吨到 120 万吨之间。需求端的预计情况是 90 万吨到 100 万吨（这是比较保守的估计），到 145 万吨（这是比较乐观的估计）。其中的关键变量是钠电池的进展以及储能的增速。公司的产品属于更高端的类型，并且良品率也更高。

第二个：郑州汽车轻量化产业园

与郑州中车进行合作共建，具备配套的铝型材、板材以及零部件一体化的生产能力。到 2025 年，具备 15 万吨的汽车铝材加工能力。在国内，只有明泰、广东鸿图、文灿股份、立中集团这四家企业掌握了薄壁挤压加一体化压铸的全工艺。公司的良品率达到 95%，领先于行业 5%到 8%。本项目的目标为实现从铝板带箔供应商向汽车零部件 Tier1 的转型。2025 年时，汽车业务收入的占比有望从 2023 年的 18%提升到 30%。这样能巩固在轻量化材料领域的领先地位。

达产效益方面，预计其年收入能够超过 60 亿元，净利润大约为 9 亿元。这是按照加工费每 吨在 4000 元至 6000 元之间，净利率为 15%进行测算得出的结果。

紧邻郑州中车和宇通客车等车企，能够对河南新能源汽车产业集群（包含比亚迪郑州基地、天源二手物资等）产生辐射作用，从而使得物流成本降低 10%到 15%，并且单吨加工成本比长三角低大约 1200 元。

产能目标：

一期于 2023 年建成，其产能为铝合金车身板 5 万吨每年，电池托盘 3 万吨每年，底盘结构件 2 万吨每年。

二期在 2025 年建成。会新增 5 万吨/年的一体化压铸铝材。总产能会提升到 15 万吨/年，其中车身板 8 万吨，电池托盘 4 万吨，压铸件 3 万吨。产能释放后，汽车铝材业务在 25 年的毛利率会提升到 22%，而 2023 年为 18%。

核心客户：

理想汽车在 2023 年通过认证并批量供货车身板。

宁德时代是电池企业，供应电池托盘，2023 年市占率约 12%；国轩高科是电池企业，供应电池托盘，2023 年市占率约 12%。

国际订单：特斯拉电池托盘试样（2024年Q1启动认证）。

客户集中度：

比亚迪、蔚来等是头部客户，2023 年前五大客户占比超 60%，依赖这些客户使得议价能力受限。

产能过剩隐忧：

2025 年国内规划的汽车铝材产能将超过 200 万吨，这导致行业竞争变得更加激烈。公司处在产业集群园当中，拥有生态方面的优势，具备高良品率的能力，同时还具有成本方面的优势。

第三个：巩义航空铝材研发中心（未来关键）

联合北京航空材料研究院和西北有色金属研究院，将重点放在国产大飞机（C919/C929）以及军工领域的材料国产化替代上。预计到 2025 年之后，随着 C919 的量产以及军工订单的释放，航空业务会成为新的增长亮点，其毛利率能够达到 35%至 40%，从而推动从传统加工向高端智造进行转型。

战略定位：它是进军高端航空材料领域的核心载体。专注于航空板材、耐腐蚀合金、航天结构件等产品的研发与生产。目标是打破欧美企业在航空航天铝材方面的垄断。

产能目标：

一期（2021 - 2023 年）：航空板材试验线的年产量为 0.5 万吨，主要用于技术验证；耐腐蚀合金中试线的年产量为 0.3 万吨。

二期是在 2024 年到 2025 年期间。在这期间，会进行宽幅热轧线的扩建工作。通过扩建，航空板材的产能能够提升到 2 万吨每年。

新增航天用高强铝合金产能1万吨/年。

三期在 2026 年时，总产能能够达到 5 万吨/年，并且涵盖了航空蒙皮以及起落架锻件等所有的品类。

订单进展：

2023年小批量供应C919机身试验段板材（约500吨）。

2024 年被列入中国商飞名录，达成了航空板材每年销售 1 万吨的业绩。二期产能得以释放，使得航空板材的良品率提升到了 75%。启动了军工领域的保密资质认证，预计在 2025 年完成。

市场空间：

国产大飞机 C919 每年生产 50 架，这对应着每年航空铝材的需求为 2 万吨。到 2025 年，C919 的国产化率将达到 70%。

歼-20 和运-20 等机型的材料进行了升级，这些机型每年的材料需求超过 5 万吨。

技术对标：

国内方面，西南铝的航空铝材产能为 10 万吨/年。明泰在成本控制方面具有优势，其再生铝掺比为 15%。同时，明泰在柔性生产方面也占优，能够实现小批量多品种的生产。

国际方面，美国铝业 AA 和肯联铝业的价格比其他的低 20%-30%，然而对于高端牌号（例如 7050-T7451），仍然需要去突破。

第四个：汽车绿色能源用铝产业园（后续）

该产业园位于郑州市高新技术开发区西北部，建设周期为 2 年，于 2024 年启动。由子公司河南鸿晟新材料负责实施，其产能涵盖年产 20 万吨汽车铝板、2 万吨电池铝箔以及 3.5 万吨铝合金预拉伸板。其聚焦于新能源汽车、绿色能源（像电池材料等）以及消费电子等领域，属于综合性的产业园。

在建的项目有 3.5 万吨铝合金预拉伸板，这些板将被用于飞机的机身部位，也将被用于飞机的机翼部位，还将被用于飞机的尾翼部位，同时也将被用于飞机的蒙皮部位。

子公司郑州明泰交通新材料已获得航空航天认证。

行业对标与竞争力

国内地位方面，再生铝的产能规模处于前三，排在南山铝业和中国宏桥之后，在保级再生技术方面处于领先地位。

与诺贝丽斯等国际巨头进行对标，我们发现自身成本优势较为显著。然而，在高端应用方面，比如航空铝领域，仍有待突破。

明泰的毛利率水平为 14.8%，南山铝业的毛利率水平是 16.2%，云铝股份的毛利率水平为 12.5%，明泰的溢价力处于中等偏上的状态。

明泰的净利率为 6.3%，行业平均净利率为 5.5%，明泰的净利率优势在于其得益于再生铝降本以及高附加值产品占比的提升。

行业价格趋势分析

卓创资讯的统计数据表明，12 月氧化铝的月均价为 5323 元/吨。这个价格环比是上涨的，上涨幅度为 35.23%。同时，与去年同期相比，价格上涨了 78.05%。并且，电解铝亏损产能占比在环比上有所扩大，广西以及河南等地的铝厂正在推进检修计划。

全国电解铝产能中，成本大于 19000 元/吨的产能规模约为 2970 万吨，此规模占全国电解铝产能的比例接近 70%。增幅为 1.32%。

近期氧化铝价格有下滑情况，然而整体成本一直处在较高水平，这种较高成本对电解铝价格起到了很有力的支撑作用，这正是铝价下探到 19670 元/吨附近之后，难以持续大幅度下跌的一个重要原因。

2025年原铝可能呈现震荡上行

2025 年国内电解铝产量可能会保持在 4200 到 4300 万吨，这是因为受到产能天花板的限制。需求端能够达到 4400 到 4500 万吨。而缺口部分则需要依赖进口，2023 年进口的原铝大约为 120 万吨。

下游消费仍处于复苏的阶段。在短期内，需要关注旺季订单的兑现节奏，以及铝价对终端采购意愿所产生的影响。后期，随着光伏需求的增加，并且终端全面开始复工复产，而在供给端增量有限的这种情况下，预计铝价在短期内将会以维系高位震荡为主。

能源及碳成本上涨对铝价底部起到支撑作用。预计到 2025 年，电解铝行业完全成本中枢将从 2023 年的 16000 - 17000 元/吨抬升至 17500 - 18500 元/吨。在这其中，电力占比为 30% - 40%，氧化铝占比为 35% - 40%，还有碳成本（新增项）。

全球库存处于低位，2023 年 LME 库存约 50 万吨，处于十年低位。在美元周期的影响下，国际铝价（LME）有可能站稳 2500 - 3000 美元/吨，这对应着国内铝价（含税）约 19000 - 22000 元/吨。

价格情况跟踪：

2025 年 2 月 21 日前后，国内再生铝的价格区间主要集中在 21200 元/吨到 21400 元/吨之间。

行业整体盈亏平衡点：

以 2025 年铝价中枢处于 18000 至 20000 元/吨这个范围，以及成本均值在 17500 至 18500 元/吨来进行测算，行业当中平均每吨铝的利润大概是 500 至 1500 元。行业的整合在加快，亏损的产能被清理出去，同时头部企业在进行扩产，CR10 或许会从 2023 年的 65%提升到 2025 年的 75%以上。

优势企业：成本低于16000元/吨，利润率超10%；

边际企业：成本18000-19000元/吨，盈亏边缘；

落后产能：成本超19000元/吨，持续亏损并淘汰。

主要投资逻辑(DS生成)

一、主要投资逻辑变化

新能源领域加速布局

非公开募资用于建设年产 25 万吨新能源电池用铝箔和铝板带项目，此项目包含铝塑膜、电池箔等。预计到 2025 年，项目达产后能够贡献 6.54 亿元净利润。该领域的下游需求十分旺盛，特别是在新能源汽车、储能以及电力产业方面。这推动了产品结构朝着高附加值的方向进行升级。2024 年 12 月的互动信息表明，新能源产品像水冷板、铝塑膜等。这些新能源产品的年销量已经超过了 10 万吨。并且在未来，它们的占比还将继续提升。

再生铝产能扩张与低碳优势

当前再生铝的产能大概为 140 万吨，未来有进一步提升的规划。再生铝的成本比原铝低，并且还能享受税收优惠。同时，叠加欧洲碳边境税等政策，它的低碳属性（碳排放比煤电铝少约 5 吨/吨）会使它在国际市场上的竞争力增强。到 2025 年，再生铝业务有希望成为重要的利润增长点。

海外市场拓展

2024 年规划计划要求提高海外订单比例，通过利用成本优势以及低碳产品来开拓国际市场。同时，结合铝材出口的增长趋势（2024 年 1 至 10 月中国未锻轧铝出口同比增长 16.9%），海外业务成为新的增长点。

二、净利润增长预测与分歧

国信证券预计 2025 年的归母净利润为 26.38 亿元，且同比增长 16.8%；光大证券预测 2025 年的归母净利润为 24.9 亿元，同比增长 12.4%。

保守估计，中原证券下调之后的预期为 18.43 亿元；和讯网的预测是 16.52 亿元，同比增长 10.2%。

中邮证券预计有 22.10 亿元，同比增长 5.2%；部分研报认为在 2025 年，增速大约在 15%到 20%之间。

二、核心驱动因素

核心驱动因素：

新能源电池材料项目达产贡献增量；

再生铝成本优势持续强化；

高端产品占比提升带动毛利率改善；

海外市场拓展与出口增长。

2025 年的投资逻辑主要围绕着新能源转型、再生铝降本以及产品高端化这三条主线而展开。机构对于净利润的预测存在着分歧，其净利润的中枢大概在 20 到 25 亿元之间。然而，凭借着自身的成本控制能力以及低碳方面的优势，在铝加工行业的格局优化过程中，它会更具韧性。我们建议关注新建项目的投产进度、铝价的走势以及海外需求的变化。如果风险因素是可以控制的，那么净利润有希望实现 15%到 20%的稳健增长。

估值水位情况参考

历史市净率

历史市盈率