一、铜价走势回顾

铜价上涨的背后，有 2024 年上半年或者 2020 年经济复苏以及库存周期补库预期在发挥推动作用。最后铜价出现疯涨的情况，这是由美国逼仓所驱动的。铜价从 8 万多开始上涨，一直涨到接近 9 万。其中，近月合约的涨幅更为明显。逼空结束后获利了结，价格出现回落。在回落过程中，人们开始留意到经济数据不佳的情况，像消费者信心、美国 PMI 开始下降，需求无法跟上。从库存变化能够看出这一点，正常情况下铜库存的季节性去库应该从 3 月底或 4 月初开始，然而 2024 年一直到 8 月才开始去库。在高价时，下游表现出抗拒，无法支撑高铜价。最终，铜价下跌至日本加息、全球出现黑天鹅事件时才见底。

2025 年从 1 月 3 日起开始上涨，到现在已经近三个月了。并且它与 2024 年的涨幅时间较为相近。2025 年则是 B 结构。铜价的上涨主要是由近月驱动，也就是现货层面的驱动所导致的。市场对未来持谨慎态度。在基差方面，2025 年与 2024 年也不一样。2024 年随着铜价的上涨，基差一路走弱。而 2025 年的基差处于正常状态，是贴水的。铜价涨幅和 PMI 相关性较强。2024 年全球制造业 PMI 从 10 月起上升，3 月继续上升时铜价上涨。5 月 PMI 达到最高点，此时铜价也最高。之后铜价随 PMI 下跌而下跌，8 月铜价见底，9 月 DMI 见底。2025 年铜价上涨时，PMI 也在上升。尽管感觉市场不强，很多经济指标也不强，但从 2010 年开始就能看到铜走势与 PMI 变动方向接近的规律。

二、宏观因素对铜价的影响

1.经济预期方面

2024 年市场呈现出特别乐观的态势。存在补库或经济复苏的预期。这种乐观主要集中在美国。例如，讨论补库周期的行业大多集中在美国方面。2025 年，PMI 走势与 2024 年相似，中国、美国、欧洲均从低点开始向上发展。然而，其他经济指标，如就业、消费信心、职位空缺等表现不佳。并且，特朗普上台可能会引发贸易战等经济问题。因此，市场不像 2024 年那样乐观。2024 年铜价上涨时，美元相对较为强势。2025 年美元经历大幅下跌后，近期才稳定下来。2025 年铜和美元的关系更符合传统的印象。2025 年在汇率方面，欧元兑人民币与美元兑人民币的走势出现分歧。可能需要对欧洲予以关注。德国的财政扩张或许能够扭转欧洲经济的颓势。如果俄乌问题能够和平解决，对欧洲来说将是一个良好的状态。

2.与其他资产关系方面

2024 年 3 月，黄金从 2000 美金开始出现突破并上涨。2025 年，黄金也处于类似的上涨状态。2024 年，比特币大概从更早的时间开始上涨至 3 月，在高位有较为微弱的回调。2025 年，比特币大概从 2024 年 10 月开始上涨，到 2025 年 1 月初见底至 10 万美金，之后出现回落，且 2025 年的回调幅度可能会大一些。2024 年原油处于从疫情期高点回落并形成平台震荡高点后开始冲高回落的态势；2025 年原油是下了一个台阶之后的冲高回落。2024 年原油在铜价上涨期间曾跟随上涨了一段时间，是在 4 月之后才开始往下走的；2025 年在上涨过程中原油出现下跌，两者存在差异。而 2025 年的美股已经下跌，这让人不禁思考铜是否也即将接近尾声。

三、铜价上涨的驱动因素

1.金融属性驱动

2025 年铜的上涨或许是由金融属性所驱动，而非基于基本面的强劲。像金银铜油这类商品，它们的金融属性存在强弱之别，其中黄金的金融属性最为强大，接着是白银、铜以及油。一般来说，商品属性越强，其定价或估值水平就越低；而金融属性越强，价格则越高。从国内的商品情况来看，那些纯粹依据供需来决定价格的商品，其价格大多都不是很高，然而以黄金为代表的包括有色金属在内的商品，其价格则相对较高。2025 年白银与黄金的比值处于历史低位区间。白银与铜的比值处于历史区间的高位水平。铜与黄金的比值处于历史低位。铜与原油的比值处于高位。美铜是推动铜价上涨的重要因素。在 2024 至 2025 年的铜价上涨过程中，美铜处于领先地位。2024 年，美瞳价差与伦铜、沪铜价差在 4 月即将结束时（5 月最后一波行情逼空时）才开始扩大。2025 年行情启动后，价差就一直在扩大，目前已达到 13%的幅度（1000 多美金）。沪铜和伦铜价差较为稳定，扣除汇率、增值税后，与美铜价差也较为稳定。

2.投机和供应需求指标对比

2024 年铜投机热度高，在涨的时候尤其如此，特别是美瞳那边，非商业净多单持仓从 5000 多手增加到 71000 多手；2025 年非商业净多单持仓虽有增加，但绝对增量不足，轮铜和沪铜的变化正常，这表明 2025 年的投资氛围不如 2024 年强。供应指标方面：2024 年至 2025 年，TC 费用一直在下降，这都是利好因素。2024 年 TC 费用降到十几美金，2025 年降到 23 点几，这反映出矿的供应和冶炼产能供应之间存在矛盾，即矿的供应跟不上冶炼产能的供应。硫酸价格下跌时，冶炼厂可能会出现亏损。市场化买矿行为可能会发生变化。在 2024 - 2025 年，供应目前尚未看到明显的变化。2025 年的库存比 2024 年同期要高。需求指标方面，2025 年的形势比 2024 年要好。梁山铜溢价在 2024 年从五十几降至负值，2025 年从七十几降至五十几，1 至 3 月降幅较小；国内现货铜溢价 2024 年为负且价格上涨后负值更大，2025 年起初为正现在处于贴水状态，3 月均值为 -7 元；LME 现货贴水幅度 2024 年为一百多且稳定，2025 年在上涨过程中贴水在收窄，这表明 2025 年到目前需求跟上了价格上涨，目前尚未看到价格上涨对需求形成负反馈。宏观指标方面，总体来看，2025 年的经济指标比 2024 年要好。其中，与铜相关性较大的指标，比如 PMI 表现较为突出。2024 年 3 至 5 月，中美欧在全球制造业 PMI 方面的表现不佳。而到了 2025 年，这些指标都呈现出向上回暖的态势。2025 年，当铜上涨时，美股却在下跌，这属于异常情况。同时，原油等商品属性较强的品种也在下跌。2025 年白银的涨幅和 2024 年不一样。2024 年 3 至 5 月，黄金上涨了 12%点几，白银上涨了 32%，铜上涨了 25%。2025 年 1 至 3 月，黄金上涨了 13.8%，白银上涨了 11.5%，铜的涨幅与白银相近。这表明 2025 年的投机氛围比 2024 年弱，市场比较谨慎。

四、重点问题分析

1.美元因素

美元下跌背后存在一些逻辑。其一，外围利率加窄对美元不利，这是一个因素；其二，地缘冲突有所减弱，这也对美元产生影响；其三，欧美处于复苏阶段；其四，共和党倾向于打压美元等。这些因素会对铜形成支撑，并且从黄金的角度来看，这种传递可能会更加顺畅。

2.关税问题

•美国对钢材和铝加税，若对进口铜加税会有两个影响。一是短期内若存在预期废铜价格走势，就会使美国和海外出现有价差。美国铜产量约为 110 万吨，需求接近 140 万吨，每年进口 20 至 30 万吨。加上关税会让进口铜价格比外面的高，从而带动美国铜市场价格出现溢价。如果普遍加关税，价差可能会长期维持（例如美瞳与沪铜 13%的价差在加关税后可能会改变）。二是进行抢进口的行为。在现阶段，全球的贸易商有可能会把铜运往美国，不过这对中国的影响并不是很大，因为中国的铜不在美国的交割品牌范围内。这些铜主要是从伦敦铜仓库或者南美洲运往美国的，这样就会使得智利的铜对其他地区的供应在无形中减少，从而对铜价形成了基本面的支撑，这在短期内是利好的。但是当关税落地之后，补库以及发货的分配将会回到正常的轨道上废铜价格走势，甚至能够弥补其他地方的供应。这会导致库存发生变动。比如 LME 的库存在下降，而 X 的库存处于高位。从长期来看，在关税落地之后，这种情况会反转，变成利空。

3.供应问题

供应方面，将 TC 价下降归类为矿业矛盾，而非矿供应紧张。虽然存在一些风险，比如巴拿马第一量子矿复产延后，赞比亚和刚果金的动乱影响供应，但全球铜矿供应的增速并未出现明显下滑，仅为 1%点几。并且，全球铜矿新项目投产或扩产项目投产的数量较少。2024 年全球铜矿供应增加了 30 多万吨，冶炼产能提升了 168 万吨。2025 年铜矿供应的增量会更多一些，然而冶炼产能的增加量比铜矿的增量要大。2025 年矿业的矛盾难以得到缓解，或许会看到冶炼厂有停产的举动，这属于结构性调整，依靠库存来消化。目前国内铜的产量没有发生很大的变化，在调整了废铜和再生铜的占比之后，产量依然处于高位，目前还没有体现出铜供应存在很大的问题。

4.消费情况

其他消费方面：车、家电、消费电子等在 2025 年的消费，从目前的情况来看还比较良好，但也存在一些问题。家电排场较高，然而库存量不容忽视。补贴所带来的以旧换新效果并不确定。汽车以旧换新这一方面，也难以对补贴带来的额外增量进行衡量。新能源汽车的展望以及手机的表现，目前状况都不太好。AI所带来的变革影响属于未知范畴。光伏在 2025 年的增速更低。这些情况对拉动铜消费都产生了影响。2025 年铜的消费增量主要体现在新能源领域，像光伏、新能源汽车以及储能电池等。而其他的传统消费，比如消费电子、汽车、家电等，处于温和增长的态势。拖累铜消费增量的可能是地产以及除电力基建之外的基建方面。

五、铜价的未来展望

目前逻辑中存在一些对铜价上涨有帮助的因素，比如经济呈现出较弱的回暖态势；美元出现了下跌的情况，这是因为外围经济有转好的预期；原料处于紧张状态，主要是矿业方面存在矛盾；关税方面，引发了美国的囤货需求以及处于领涨的状态。而利空方面的表现并不明显，虽然存在库存，但是由于处于季节性的淡季，所以其影响较弱。往后看，剩下的利好情况可能有美元下行以及原料紧张。不过，要涨到当前位置，需要关注库存拐点是否到来，还需要关注需求能否起来（价格回到 8 万以上），同时要关注关税抢出口落地后其他地区铜供应恢复时价格是否会回落，也要关注经济能否持续回暖，以及政策效果（包括国内消费政策、美国政策如关税等）等。总体上对铜价的看法较为谨慎。认为铜价当前所处位置再上涨的空间不大。目前没有较为强劲的经济指标或趋势来支撑铜价走高。从 2024 年的反馈情况来看，铜价处于高位时需求跟不上。在 2025 年也没有看到需求端有很大的改善。若未出现大经济危机或美国关税引发的全球经济衰退，铜价的下跌幅度不会很大，核心区域或许在 7.2 到 8.2 之间，或许还能有向上冲高的情况，但对于上方空间需保持谨慎，因为即将进入需求验证期（4 月之后），倘若需求无法提升，库存持续增加，高价对需求所产生的负反馈将会非常明显。