核心观点

2025 年一季度最大的市场存在困惑。其困惑在于实际消费为何如此之好。在铝出口明显受到影响的背景下，铝锭的去库速度较快，同时铝棒的库存压力也不显著。2025 年一季度我们观察到的库存表现显示，消费基本略显负面，同比约为-1.5%。在出口、地产同比为负且光伏端增量也不明显的情况下，汽车端是增量的主要贡献力量。我们倾向于实际库存与消费基本相匹配。显性库存的乐观在一定程度上被掩盖了，而掩盖它的是合金端的高开工。

2 月已过，海关数据全部公布。我们尝试从供需的角度重新进行梳理、调整和修正之前的观点。

2024 年进口了 200w 原铝，此时电解铝在国内过剩约 21w。对于 2025 年，我们的预期将从以下五个方面展开：

国内供应方面，由于产业利润较为丰厚，且以产能恢复为主，所以国内年度产量的增速处于 3%左右。

进口原铝方面：进口比价已关闭，主要以常规进口为主。预期在年内，进口量会在 160 万附近，相较于之前的 140 万至 150 万有所上调。这是因为 1 至 2 月的原铝进口略高于预期，所以常规进口量也略作上调。然而，我们仍然倾向于铝锭的进口量环比会低于一季度。

铝材出口方面，由于退税取消，减量情况基本符合之前的预期，预期减量在 80 到 90 万/年左右。另外，铝制品的出口在 1 到 2 月累计净增约 10%，其中出口量增加较为明显的有门窗、铝制结构件、易拉罐体和铝线缆等，整体偏向型材端。鉴于铝型材的出口呈现下滑态势，我们倾向于认为这部分大概率能够持续。

国内消费方面：从总体来看，经初步估算，第一季度铝锭端的实际消费增速大约在 1%左右。如果剔除铝棒高开工的影响废铝合金，终端的实际需求增速大概在-1.5%左右。因此，我们认为当前的库存与实际消费基本相匹配。一季度的消费主要是受到铝制品出口增长以及汽车行业增长的拉动，相对来说更加分散，也更难以进行明显的跟踪。

但铝棒端的产量同比增长接近 6 - 8%。实际棒端的光伏和建材等终端行业的型材需求增速为负数。所以实际消费的压力在铝棒端的承接更为明显。因此，一季度结束时，最大的问题不是铝锭去库早，而是铝棒的库存压力比较显著。

4 月放眼望去，我们认为铝锭需求环比会继续改善。实际消费方面，随着建材端触底，以及在光伏板块抢装预期最乐观的情况下，环比增速或许在 0.8%左右。基于此，我们预期去库速度会加快废铝合金，预期绝对库存会下降 15 到 18 万左右。

铝棒端存在压力，且该压力依旧存在。型材端总体消费缺乏强支撑。531 抢装结束之后，压力或许会进一步增大。

从全铝元素方面来看，废铝及合金端的减量预期为 50 万到 60 万。这在一定程度上会对国内原铝消费起到促进作用。即便消费预期较为悲观，但库存表现可能始终会超出预期。

废铝合金的进口预期会减少，但 1 至 2 月的数据暂未体现这一情况。从细项来看，国内从越南、泰国进口的废铝合金量有所下滑，然而马来西亚的减量并不明显。后期随着前期积累的货物到货完毕，大概率能看到 ADC 进口量下滑，预期 25 年 ADC 的进口量至少减少 25 万至 30 万。

此外，从美国海关的角度来看，其废铝的出口主要集中在东南亚地区。传统上进口 ADC 的一些国家，基本上也是美国废料主要的出口市场。所以，当美国废铝出口量减少之后，很有可能会在一定程度上对海外的 ADC 供应产生影响，尤其是对运往国内市场的那部分量。而涉及到这部分的主要是马来西亚和泰国，其总量大约为 60 - 70 万吨/年。

美国废铝出口减量，这很可能会对国内废铝进口产生一定影响。不过，预期的减量幅度较为有限，大概在 20 万到 30 万每年。国内废铝进口预期会出现减量的情况。

另外，国内的废铝大概有 30%是来自欧洲的。美国对原铝进口征收关税之后，欧洲的废铝有了替代性的流向，被发往了美国，这就存在着对国内废铝进一步造成挤压的可能性。

我们认为，4 月至 5 月国内的供需压力不大。废铝端或许会对原铝的消费起到促进作用。2025 年，国内基本会到达此前 4500 万左右的产能天花板。从一定程度上来说，大的产能增量比较有限。在阶段性需求叠加的情况下，会存在硬缺口。这对单边价格和内外比价都有推动作用。

但总的来说，我们认为在国内当前消费预期的背景下，以及潜在的废铝端减量的情况下，仍然难以看到年度大缺口。从最乐观的实际需求角度来看，也就是供需基本处于平衡状态。具备冶炼利润维持在高位的驱动因素，但缺乏进一步推升利润的条件。