摘要

顺博合金在本期募集到的转债资金达到了8.3亿元，在扣除相关发行成本之后，这些资金将投入到40万吨再生铝项目的建设以及用于补充流动资金，其上市时间定于9月7日。

我国再生铝领域的佼佼者。该企业主要生产再生铝合金锭，其中以ADC12型为主流；其上游原料废铝主要源自国内，且供应商大多为国有控股企业；而在下游应用方面，目前主要应用于铝压铸领域，其中约50%的产品供应给汽车行业，此外还涵盖摩托车、机械设备等行业，且以内销市场为主。至2021年末，该公司的铝合金锭年产量达到了63.94万吨，同时设有重庆、广东清远、江苏溧阳、湖北襄阳四大生产基地。其产量为55.31万吨，在国内市场的占有率为6.66%，该比率使得其在行业内稳居前四，并在西南地区位居首位。再生铝领域主要通过废铝和铝合金之间的价格差额获利，其毛利率普遍不高，而高ROE主要得益于高周转率，公司运营能力突出，其运营资金和存货周转速度远超同行业水平，ROE能够保持在10%以上的较高水平；然而，由于上游废铝现货交易需现金支付，而下游客户平均账期长达两个月，这导致公司面临一定的资金垫付压力，因此其现金流状况一般。

顺应汽车轻量化的发展潮流，企业迅速扩大产能，并丰富产品线。在“碳中和”的大背景下，废铝回收和再生铝的需求本就呈现上升趋势，加之汽车轻量化趋势的推动，铝压铸对再生铝的需求量将进一步增加。特别是华东地区，作为再生铝行业的主要下游领域，汽车轻量化以及新能源汽车零部件的重要制造基地，对再生铝的需求增长潜力巨大。江苏顺博的产能即将达到峰值，所募集的可转债资金将投入到建设一个年产40万吨再生铝的新项目中，旨在巩固公司在行业中的领先地位，并推动公司业绩的持续增长；此外太仓回收废铝，公司通过收购重庆奥博，拓展了变形铝合金材料业务领域，预计该业务板块的产能将增至50万吨。同时，随着公司销售规模的扩大和规模效应的显现，公司的盈利能力有望得到进一步的提升。依据Wind的数据分析，预计2022年至2023年，该公司的母公司净利润将达到4.20亿元和5.37亿元，相应的市盈率预计为16.57倍和12.91倍。

该公司的估值位于上市以来的中等偏下水平，其股价具有较好的波动性，且近期机构投资者的关注程度有所增加。具体来看，公司最近的收盘价对应的市盈率（TTM）为17.42倍，这一比率位于上市以来的中等偏下区间。与之相比，同行业可比公司立中集团和怡球资源的市盈率（TTM）分别为41.67倍和14.45倍。鉴于该公司在行业规模上稳居前四，当前的估值水平相对合理且略低。公司目前的A股市值达到69亿元，其股价波动性较强，中报显示持仓的机构数量为20家，且这些机构的关注程度相对较高。

价格亲民，债底保障尚可。顺博转债的利率条款略高于行业一般水平，附加条款也较为规范。根据9月2日的收盘价进行计算，转债的平价为77.44元，其平价保障能力一般；在本文的假设条件下，纯债的价值为79.67元，YTM为2.17%，债底保护水平相对较低。

预计上市价格在115~120元之间。顺博转债的信用评级为AA-，当前平价为78.41元。在转债市场中，可将其与金田转债（最新收盘价为113.27元，转股溢价率为55.87%）和明泰转债（最新收盘价为325.68元，转股溢价率为9.13%）进行对比。预计顺博转债在上市首日的转股溢价率将在50%至55%的区间内，上市价格预计在115元至120元之间。如果上市价格低于115元，投资者可以考虑适当介入。

风险提示：下游需求下滑；客户回款不达预期；

正文

顺博转债将于2022年9月7日在深交所上市。

【可转债条款分析】

公司在本期发行的转债总额达到了8.3亿元，期限设定为6年。其初始转换价格为20.43元，基于此价格，总计可转换成约4062.65万股顺博合金的A股。转债若全部转换为股票，将对公司A股的总股本造成9.25%的稀释，对流通股（即非限售股份）的稀释率则高达32.31%，稀释比例相对较大。自2023年2月20日开始，转股期限将持续至可转债的到期日，即2028年8月11日。根据发行情况分析，本期可转债的原股东在配售环节的参与度达到了89.52%，这一比例相对较高。

从利率条款分析，该可转债的票面利率在六年期间依次为0.3%、0.6%、1.0%、1.6%、2.0%以及2.5%，这一利率水平略超出了近期新发行的可转债的平均票面利率；同时，其到期赎回价格设定为108元，这一价格则略逊于市场普遍的赎回价格。

从信用评级的角度分析，中证鹏元对相关主体及其债务项目分别评定为AA-级。在增信措施上，此次发行的可转换债券并未提供任何担保。

转债的附加条款方面，各条款均符合常规标准，包括：转股价修正条款设定为15/30，调整比例在85%以内；有条件赎回条款规定为15/30，赎回比例上限为130%；回售条款则设定为30天，回售比例上限为70%。

总体而言，该公司此次发布的利率略超出了行业平均水准，附加的条款则显得相当规范。截至2022年9月5日，该公司的最新收盘价达到了16.02元，而其对应的理论价格则为78.41元。本次发行的顺博转债信用评级为AA-，其期限设定为6年。在8月19日，6年期AA-级的中债企业债收益率（YTM）为6.1969%，本文在计算中取YTM为6.20%。据此，我们测算出的转债纯债价值为79.67元，债底保护水平不高；此外，其到期收益率为2.17%，这一比率低于同期国债的收益率。

【正股基本面】

民营企业股权质押现象极为罕见。到了2022年上半年结束时，王真见家族成为了公司的控股股东和实际控制人，他们四人共同掌握了公司61.88%的股份。目前，王真见担任公司董事长一职，而王增潮则身兼副董事长和总经理的双重职务。在股权质押问题上，根据中国登记结算公司的披露信息，公司并未进行任何股权质押操作。

该公司专注于生产与销售ADC12（应用范围最广）、A380、AC4B等系列再生铝合金锭，其产品主要供应给众多零部件压铸企业，最终应用于汽车、通用机械、通信等多个行业。公司的主要销售市场集中在西南地区，占比25%，华南地区，占比20%，华东地区，占比40%，以及华中地区。与之相对应的四大生产基地分别设立在重庆合川、广东清远、江苏溧阳和湖北襄阳老河口。截至2021年底，这四个基地的产能分别为27.59万吨、11.53万吨、15.21万吨和9.62万吨。值得注意的是，20年的IPO募投项目湖北顺博已经投产，其总设计产能为20万吨，目前已完成48.10%。将这些产能加总，公司整体产能达到63.95万吨。2019年至2021年，再生铝合金锭的产量依次为34.23万吨、36.97万吨以及55.31万吨，其市场份额也逐年上升，分别为4.72%、5.00%和6.66%，持续占据国内行业排名的前四，并在西南地区市场份额中位居首位。

在产能建设领域，湖北顺博项目在铸造铝合金领域尚存10万吨产能，该产能预计将在2022年下半年逐步实现满产；此外，本次可转债募集资金将用于投资安徽马鞍山的40万吨再生铝项目，其中约10万吨产能计划在2022年第四季度开始陆续投产；综合来看，预计到2025年，铸造铝合金的产能将达到130至140万吨。变形铝合金板块的发展面临挑战，由于废铝回收体系尚不健全，中小型再生铝厂的处理能力有限，我国再生铝资源大多无法直接用于变形铝加工，而只能降级为压铸铝。然而，公司正致力于提高铝材的保级利用率。2021年12月，公司收购了重庆奥博铝材，正式踏入变形铝合金领域。目前，公司正在推进重庆奥博的5万吨铝板带箔项目、湖北的15万吨再生铝棒项目（力争在2022年第四季度实现部分量产）以及安徽马鞍山二期的50万吨变形铝合金原料项目。预计到2025年，公司的变形铝合金原料产能将达到30至40万吨。重庆大足的铝灰危废利用项目已取得环评批复，与此同时，湖北襄阳和安徽马鞍山的相关工作也在紧锣密鼓地进行中，未来这两个地区有望为产能增长开辟新的空间。

2021年末，公司整体营收达到了99.85亿元太仓回收废铝，其内铝合金锭业务贡献了96.72亿元，占据了96.87%的比重，显示出主营业务的优势。在2021年，铝价上涨趋势明显，加之公司产量的提升，使得收入实现了成倍增长。从下游行业分析，过去数年间，公司产品在汽车领域的应用比例逐年攀升，现已接近50%。与此同时，公司正与若干关键客户携手，共同研发适用于免热处理工艺及关键部件一体化压铸技术的相关材料。然而，从整体来看，这一比例仍低于再生铝行业在汽车领域的应用占比，后者已超过60%。

在废铝材料上游领域，近年来，随着回收铝进口关税的上升、废七类物品禁止进口政策的加强以及国际贸易摩擦的加剧，我国废铝进口供应量持续大幅减少。因此，保障原材料供应的稳定性对再生铝企业的核心竞争力至关重要。公司的主要供应商主要是那些在政府补助、税务政策和废铝进口配额等方面具有稳定优势的国有控股企业。截至21年前，五大废铝回收来源分别是江苏苏伟达、江西欣茂环保、重庆再生资源集团子公司、德兴源安物资和赣州束薪再生资源。此外，公司采购进口废铝的比例较低，因此原料渠道受外贸政策和汇率波动等因素的影响较小。

再生铝行业普遍呈现出“重料轻工”的特点，这一特征使得再生铝企业的毛利率普遍偏低。在原料采购方面，废铝作为非标产品，其价格取决于采购渠道、废铝的厚度（这会影响回炉烧损率）、其他合金成分（这些成分会影响终端客户的再次利用率）以及体积（体积大小会影响运输费用）。在这些因素的综合作用下，原料成本在再生铝企业的生产成本中占据了极高的比例，以顺博为例，在2019至2021年间，原材料成本占产品销售成本的平均比例高达95.58%。在加工环节，再生铝的生产周期较短，且生产工艺大致相同，导致产品之间的同质性较高，故而加工环节的利润较为稳定。而在产品销售端，再生铝作为一种大宗商品，其下游客户在选择供应商时，除了关注产品质量和供应商的资质信誉，对产品价格的变化也极为敏感。因此，再生铝企业在市场中的议价能力相对较弱，主要依靠降低原料采购成本或提高资金周转速度来获取利润。再生铝从废铝到铝合金锭的价格差额维持在约4000元/吨，除了在2021年第三季度因电力短缺导致价格差额短暂上升之外，其他时期的价格差额变动并不显著。因此，公司的单位毛利率相对稳定，尽管今年上半年华东地区受到疫情的影响，产量略低于预期，导致单位毛利率有所下降，但总体而言，公司的每吨毛利率保持在1000元左右。

顺博公司的资金周转效率显著高于业内其他可比较的企业。其较高的净资产收益率主要得益于远超同行业的资产周转速度。在2019至2021年间，公司的营运资金周转率分别达到了4.00次/年、3.52次/年和4.03次/年，这一数据比怡球资源分别高出65.98%、33.84%和28.75%，充分展现了顺博在业务全流程中的资金调配与运营实力。在存货管理上，该公司的周转效率显著超过怡球，这主要是因为怡球在废铝采购上主要依赖马来西亚、纽约以及洛杉矶等国际市场，而这些海外采购的废铝运至国内江苏太仓的基地所需时间较长；相较之下，顺博公司除了少量进口废铝外，其采购与生产活动均在国内进行，且其国内基地布局紧密围绕销售半径，因此存货的周转速度自然也更快于怡资源。顺博公司的主要定价策略包括随行就市和成本加成，其卓越的存货周转效率使得产品售价与原材料采购价能够良好对接，从而将采购成本波动的风险在一定程度上转嫁给了下游消费者。

单吨成本有所上升。在2021年，公司的产能和产量规模迅速扩大，为了拓宽市场，销售成本显著增加；同时，在铝价大幅攀升的形势下，公司的运营资金需求急剧上升，财务成本也随之显著增长，而管理费用则维持在一个相对稳定的水平。然而，由于2022年上半年受到疫情的影响，公司的产量略低于年初的预期，这导致了各项费用的大幅增加。

行业特性使然，资金流动状况通常不佳。在2020至2021年间，铝价的大幅攀升对公司现金流造成了负面影响，导致现金流转出现赤字。对于下游客户，应收账款的回收周期一般需1至2个月；而上游废铝的采购则实行现金交易，这一行业特性使得公司的现金流状况普遍一般。22H1的收现比达到了124.32%，实现了净现比的回正。这一结果主要得益于21年末的销售量大、单价高，以及按照销售政策在22H1期后回款金额较大。此外，22Q2原材料采购支出因价格下降而减少，湖北顺博的税费返还以及重庆顺博的残疾人退税增加也是重要原因。

再生铝产业具有广阔的发展潜力。在我国，再生铝的产量近年来持续上升，2020年其产量已占全国铝总产量的16.64%。与全球再生铝产量占比30%相比，以及与美德等发达国家超过50%的占比和日本实现100%再生循环供应的现状相比，我国的占比相对较小。双碳战略将严格限制电解铝的产能，不超过4,500万吨。到2021年2月初，我国电解铝的年产能已达到约4,320万吨。电解铝企业的开工率已经上升至91.6%。目前，已建成的产能接近了政策规定的上限。在此背景下，再生铝逐步取代原生铝，有望迎来更广阔的发展空间。

再生铝业在下游市场的发展前景看好。汽车行业正朝着轻量化方向发展，新能源汽车的兴起更是成为再生铝的主要消费领域。受到节能减排要求的推动，再生铝合金产品已广泛应用于汽车制造中的铝制覆盖件，如四门两盖，以及全铝车身等关键部件。在2011年至2020年间，轻型汽车对再生铝的需求年复合增长率达到了58.98%。在“里程焦虑”与“降本诉求”的双重影响下，新能源汽车对轻量化的需求愈发强烈；随着新能源汽车的普及速度加快，未来再生铝市场有望迎来显著增长。与此同时，再生铝在铝压铸、免热材料等下游铝供应环节的结构比例预计将有所上升。废铝中包含了镁、硅、锰等合金成分，经过除杂和调配后，生产的再生铝能够帮助铝压铸企业减少对小型金属原料的投入成本。特别是自2021年起，小型金属的价格大幅上涨，使得再生铝的经济效益更加显著。铝产业链中，电解环节是高排放的主要部分，但再生铝的生产过程只需将废铝熔化、去除杂质并调整合金成分，因此其碳排放量仅为原生铝的5%。在“双碳”目标的背景下，再生铝有望在未来成为材料领域的主导者。

华东市场对产能的扩大需求被关注，旨在增强盈利水平。安徽省与上海市，作为汽车轻量化及新能源汽车零部件的关键制造中心，对再生铝的需求潜力巨大。由于再生铝的生产工艺相对简便（包括废铝的预处理、熔炼及铸锭过程），我国再生铝行业的集中度较低，市场竞争激烈，前五大企业的市场份额不足30%。在“双碳”战略的推动下，新建的再生铝项目需达到每年10万吨或以上的规模标准，这样的政策要求将使得市场竞争更加有利于行业领先企业。目前，众多再生铝行业的领军企业正加快步伐，扩大生产规模，旨在未来五年内维持其竞争优势。近年来，公司通过其子公司江苏顺博在华东市场深耕细作，于2021年实现了该地区26.03万吨的销售业绩。目前，江苏顺博正接近满负荷生产，并计划通过发行可转债来进一步增加产能。在安徽马鞍山启动的40万吨再生铝项目，其增产举措有助于拓宽华东地区的市场销售范围，同时也能巩固该企业在行业中的领先地位。

公司业绩持续向好。在2021年，得益于产能的提升以及铝合金锭销量的显著增长，增幅达到了56.62%，这一因素显著推动了公司当年扣除非经常性损益后的归属于母公司的净利润，实现了32.90%的同比增长。22H1期间，公司营收达到56.10亿元，较上年同期增长了33.51%；归属于母公司的净利润为1.49亿元，同比增长8.42%；铸造铝合金销量为29.15万吨，变形系铝合金销量为1.29万吨，总计同比增长了10.25%。到上半年度结束，公司的销量仅完成了全年目标的42.28%，尚有部分计划未能实现。22Q2期间，铝价进入阶段性下跌，部分客户推迟了采购计划，同时4-5月华东地区物流受阻，广东基地临时性停产，这些因素对22Q2的产销量和业绩产生了一定影响。进入下半年，市场逐渐进入旺季，近期重庆厂区因高温限电带来的生产干扰已得到解决，再加上后续新建产能的投入，预计产量和利润将继续实现增长。

【转债募投项目分析】

本周期公司通过转债筹集的资金总额达到8.3亿元，在扣除相关发行成本之后，这笔资金将主要用于顺博合金新材料产业基地项目（一期）的40万吨再生铝生产建设、日常运营管理，以及补充企业流动资金。

该工程坐落于安徽省，计划打造年产量达40万吨的再生铝合金锭生产规模，预计在2022年第四季度，10万吨产能的设备将率先启动，旨在对华东地区进行有效覆盖，并缓解江苏顺博铸造在铝合金板块所面临的产能制约问题。江苏顺博受限于其场地条件、发展潜力、原材料供应及交通运输等因素，预计在不久的将来将实现产能饱和，届时将无力支撑公司在江苏、浙江等华东区域的业务扩张，更难以满足安徽、河南等快速崛起地区日益增长的市场需求。在安徽省马鞍山市增设新的再生铝合金生产设施，此举将更高效地融入华东区域市场的增长，满足该地区对再生铝的下游需求，有助于公司扩大在华东市场的销售版图。项目预计建设周期为两年，其税后财务内部收益率为12.51%，税后投资回收期（包括建设期）大约为10.30年，正常生产后，年均利润预计可达2.45亿元，对后续利润的释放具有积极影响。

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