铜精矿长单加工费创历史新低， 铜冶炼利润承压

市场先前预期今年长单加工费谈判颇为艰难，买卖双方心理价位差距极大废铜冶炼，不少机构推测粗炼加工费处于35至40美元/吨，恰好位于冶炼厂盈亏平衡线附近。实际结果出来时，的确比预想的要低。据可知，其他冶炼厂未必参照这个长单，或许各自去洽谈，并且这般低的加工费，冶炼厂可能会降低长单比例。今年的长单加工费相对较高，有几家大型冶炼企业的长单占比至少达到60%，明年该比例可能会大幅下降。

铜冶炼盈利模式。 铜冶炼有三个主要盈利来源：

一，这是关于冶炼加工费（TC/RC）的收益情况，要是到了2025年废铜冶炼，铜精矿长单加工费是21.25美元每吨，那么，吨铜的加工费收入就会是21.25乘以（1除以25%加上0.1乘以22.04），结果等于132美元每吨，要是美元兑换人民币的汇率变为7.2，那折合之后就是人民币950元每吨。假设当冶炼成本是2000元每吨，并且不考虑副产品盈利的状况，那么，冶炼获得的毛利润实际上就是950减去2000，结果是负1050元每吨。

二是关于铜冶炼回收率所产生的收益，行业通行的做法是铜矿山将铜精矿进行出售，其计价是按照96.5%的冶炼回收率来计算的，然而国内的冶炼工艺水准相对较高，实际的冶炼回收率处于98%或者比98%更高的水平，如此一来便能够获取铜价1.5%的那部分收益，也就是所谓的“Free Metal”。

三是硫酸、金银等副产品存在收益情况，使用硫化矿去生产 1 吨粗铜，会副产 3.5 吨硫酸，制酸成本通常在 150 元/吨左右，然而硫酸价格波动幅度较大，在 2022 年中期时一度高达 1000 元/吨，处于低谷时需要亏本才能将其卖出，所以冶炼厂的硫酸盈利波动极其大。铜矿里富集的金、银等贵金属，在铜精矿当中是已经计价的，一般依照 90%冶炼回收率来计价，要是冶炼厂回收率高于这个比例，高出的部分便属于利润。矿石里头含有微量的铂铑钯这类贵金属，矿石经过冶炼之后实现了富集，如此一来便会有不错的利润。所以呢，为了能够应对极低的加工费。许多冶炼厂普遍都加强了多金属回收这项工作。

当铜精矿粗炼加工费大幅降低之际，受制于需确保产量要求，冶炼厂采取了一系列举措，一方面强化副产品回收，此时贵金属价格正处在历史较高水准，由此能够弥补一部分因加工费降低带来的影响，另一方面加大废铜使用量。不管运用何种办法，低加工费对利润产生的影响依旧会极为显著，正如上图所呈现的那样，冶炼厂的收入大多源自加工费这一板块，加工费的高低基本上决定了冶炼厂盈利水平的高低。在某些特定年份，高企的硫酸价格能够抵消加工费所造成的影响，比如2021 - 2022年。

极低加工费的原因——冶炼产能增量远大于铜矿增量

长单加工费下降，主要原因是冶炼产能集中实现投产，使得冶炼环节出现相对过剩情况。近几年属于国内外铜粗炼产能的集中投放阶段，按照上海有色网的统计数据来看，在2025年的时候，将会有182万吨铜粗炼产能投入生产，这一数量远远超出了铜精矿的增量。因为新增的铜粗炼产能，要么是凭借大型矿山在当地进行建设，就像自由港印尼项目或者Kamoa冶炼厂那样，要么是处于沿海区域具备区位方面的优势，例如铜陵有色新材料项目或者金川防城港项目 。新增的项目有着成本低的特点，在精矿供应处于不足的情形下，需要借助压低加工费的方式，迫使存在高成本状况的老旧冶炼产能进行减产，以此改变铜精矿供需失衡的当前现状。

对于铜冶炼方面新增产能予以严格控制，这对远期格局的改善是有利的，在2024年5月份的时候，国务院印发了《2024 - 2025年节能降碳行动方案》，在方案里提到了“要对有色金属产能布局进行优化，严格去落实电解铝产能置换，对于铜、氧化铝等冶炼新增产能要从严加以控制”，鉴于存在较多已经审批以及在建的冶炼项目，并且最近3年铜冶炼产能处于过剩状态，所以该文件对于改善远期供需格局是更具益处的。现今铜冶炼的状况，跟氧化铝产能的情形极为相像，需历经沿海低成本产能将内陆高成本产能予以替代的进程，在此进程当中必定会对冶炼环节的利润造成挤压。

投资建议：

近些年来，铜粗炼产能集中进行投放，相比之下，粗炼产能对于精矿而言呈现过剩状态，如此一来，精矿加工费有可能持续承受压力，那些高成本产能将会陆续出现减产情况。国内多数大型上市铜冶炼企业属于国有企业，具备较强的抗风险能力，其冶炼技术处于全球领先水准，冶炼成本处在全球成本曲线左侧位置，即便面临极低的加工费，依然能够维持一定的利润，从长远角度看，受益于全球铜冶炼产能的出清态势。国家相关部门已经发布文件严格控制铜冶炼新增产能，行业远期的格局朝着良好方向发展。 相关标的： 铜陵有色、 江西铜业、 云南铜业。

风险提示：

铜精矿产出所引发的生产方面的干扰超出了预先的估计，铜冶炼的产能扩充也超出了预先的估计。（国信证券 刘孟峦,焦方冉）。