在最新公布的年度商品展望相关报告里面，花旗大宗商品研究团队将关注点置于两个存在矛盾的要点之上，其一为，贵金属价格跟矿山成本出现“脱钩”的状况，利润率飙升至几十年间都极为少见的程度；其二为，基本金属短期内的顺势之风依旧存在，然而，真正能够讲述中期相关故事的内容，集中于铜、铝以及它们背后所关联的电力与AI叙事。

依据追风交易台所传达的讯息，花旗分析师Max Layton等人针对黄金的关键判定，乃是其定价的锚点正出现结构性的转移，即金价并非再由边际开采成本来主导，而是由全球面向黄金的名义支出规模，以及高度刚性的供给能力一同决定，在矿产供给、回收与存量抛售弹性受限的情况下，价格自身成为了唯一的清算机制。实物黄金市场的体量是过小的，这就导致了，哪怕只是极小比例的财富再配置，那也只能借助价格大幅往上去行，以此来完成平衡，如此一来，黄金便从“避险工具”转变成反映全球财富结构变化的宏观资产了。

于花旗所设定的那种“牛市情景”状况之下，黄金的价格中枢会极显著地进行抬升呢，铜的价格中枢也会显著来抬升，铝的价格中枢同样会显著去提升：黄金有着如此概率朝上有望看到可达6000美元每盎司，铜能够上升至15000美元每吨之数，铝则会渐渐靠近4000美元每吨呀。

黄金涨到“脱离成本”，反而让对冲变成高风险动作

报告先抛出这样一个直观事实，金价在名义口径下创了新高，金价在实际口径下也创了新高，金价与边际开采成本出现明显背离，远期价格显著高于现货。结果是，高成本金矿的利润率冲到了“半个世纪最高”，高成本金矿的利润率甚至比1980年“第二次石油危机”时期的矿企利润率高出三倍以上。

处在这种利润状况之下 ，众多公司的本能反应是进行 “锁利润 ” 行为。花旗给出的提醒十分尖锐：在历史范畴里面 ，企业以及主权所进行的套保出现问题 ，大多数并非是源于 “对冲 ” 自身 ，而是由于卖掉了上行态势 ，尤其是 “上行卖得过度 ” 的情形。这种操作会致使公司或者主权在成本出现通胀 、产量未达预期的时候暴露风险 、也会引发股东对于上行敞口方面的诉求冲突 ，甚至产生现金保证金方面的追加压力。

专门讲到墨西哥石油方面的收入保险式那种对冲，篇幅是耗费了不少：借助滚动支付保险费的方式，以此达成降低收入波动这样的目的，并非是进行出售价格上行空间的行为。所引用的学术研究得出的结论是：在过去的20年时间里，墨西哥没有产生重大对冲问题，并且还获取到更低的收入波动情况；国际货币基金组织与学界研究也都有提及说到，这样做带来了更低的主权债成本以及福利增益。

花旗将这一套逻辑转移至企业端，要是运用保险或者对冲切断“大宗波动—盈利波动”的传导，从理论上来说能够降低违约概率，还能降低股权损失概率，进而压低资本成本（beta、WACC），提高估值。然而代价也清晰明了：保险并非免费。报告指出，一部分保险费能够借助卖出有限的看涨期权价差（call spread）加以抵消，关键所在是“有限”，要防止无限卖掉上行。

花旗没有将保险表述成圣杯，报告清晰载明，对冲或保险对于现金流的影响，在短期以及长期都有可能存在不确定性，墨西哥项目在长期内既能降低波动幅度，又“最终不存在成本”，然而同样的情况应用于黄金时却不成立，因为在过去的25年里，黄金价格从大约300美元每盎司上涨至大约4000美元每盎司，长期的价格上行会致使“锁定”变得代价高昂。哪怕是墨西哥模式自身，现金流呈现出阶段性的正负交替变化，在油价高、紧接着油价跌的年份（像2009年、20015年、2020年），现金流的表现呈现为正值，而处于中间的阶段，现金流的表现则有为负的可能。

黄金新定价机制下，家庭财富转移助推金价涨到6000美元？

花旗重点指出，黄金价格上涨至“脱离成本”这种状况，并不表明金价出现了“失真”的情况。与之相反的是，有关黄金的定价机制正处于发生着变化的进程之中。

报告针对金价所做的拆解极为容易明白，即金价可大致等同于买金的美元总支出除以黄金供给，而黄金供给涵盖矿产供给以及存量抛售。在1月下旬的时候，按现有货价格进行年化计算，并且是以2025年不变价口径予以折算，全球的“买金总支出”快要接近1万亿美元了。

花旗借助情景表格，将“同一价格能被不同组合阐释清楚”加以说明：于各异的买金总支出，以及各异的存量抛售比例组合状况下，能够推论出相同的金价水准；然而，一旦存量持有人终止抛售废铝合金价格最新行情，在相同买金支出假定情形之中，所推论出的金价会显著跳升（花旗给出的对应水平自约4677美元/盎司直至约5847美元/盎司）。

“逢回调吸筹”所依托的风险清单，报告罗列得繁杂但具体，有因主权债务和高利息成本致使的货币“贬值/脆弱性”忧虑，特别是美国，存在地缘风险，涵盖俄伊委与北约、俄乌等情况，有对AI长期影响的顾虑，还有中国投资渠道欠缺与高储蓄状况，以及新型买金载体开拓增量市场，像Costco、稳定币、加密相关产品。

报告里，最激进且最具冲击力的那一页，是借助供给弹性去否定“财富平滑迁移”这般想象，当前黄金供给的价值量，大概仅仅等同于全球家庭财富的0.1%，这表明，家庭财富只要有0.1%（也就是千分之一）的增量朝着黄金转变，理论上来说，就需要“矿产供给翻倍”才能够满足。

再进一步进行推演的时候，要是全球家庭对于黄金的配置，能够从长期均值百分之三点五提升至百分之五，也就是上升了一点五个百分点，那么需求就相当于是十八年的矿产供给量那般，其规模差不多接近人类在漫长的历史之中所累积起来的珠宝以及金条金币存量的一半，花旗直接表明，此种财富迁移是没办法靠着产量去解决的，只能依靠价格实现，从这个百分之一点五的迁移场景来看，金价需要上涨至大概六千美元每盎司，这跟花旗其牛市情景基本是一样的。

然而，报告还补充了一句，这句是那种容易被人们忽略掉的边界条件，那就是，按照当前的价格来计算，私人部门所拥有的金条金币以及珠宝这些类型的存量，大概是20万亿美元，而这20万亿美元已经等同于全球家庭金融财富的大约6%。

可以留意的是，花旗于报告里对黄金的看法并不是单纯地一直看多，反面来说，研究小组反反复复式得去着重表明，当下黄金的价格已然处于“历史上的极端区间内部”，往后的走向将会更加依靠资本趋向以及风险变为数量的沿着边界处有变化。

花旗给出了一个口径，这个口径越发类似于那所谓“可持续性压力测试”：就在5100美元每盎司这个价位附近，全球的黄金支出大约占到GDP的 （比例为）0.73% ，大约占到全球总体储蓄的 （比例为）2.9% ，此数据属于55年数据里面最高水平当中的一部分。仅仅着手去看家庭端的珠宝以及投资需求，净支出大约占到家庭储蓄的 （比例为）5–6% （这一句报告进行了一项既定假设，家庭储蓄大概是9–10万亿美元）；毛支出经过估算甚至能够攀升至11%。花旗得出的结论极为直白：该比例很高 ，从长远来看基本不太具备可持续性。

基本金属：中期押注更偏向铝，最高指向4000美元关口

在基本金属这一方面，需要留意的是，机器人说不定是那种被看低了的金属需求变量，花旗表明，无论是不是人形机器人，还是非人形的机器人，它的实质都是极度依赖电力、锂、铜以及铝的“金属密集型终端”。

花旗依据测算认为，倘若机器人产业于未来十余年内加快扩张，那么其对于电力以及金属的需求规模或许会达到当下全球供应的数倍之多。报告与此同时表明，中国在服务型机器人领域的产量已然呈现出显著加速的态势，这一趋向在中长期阶段有可能对金属需求产生并非线性的影响。

从策略的节奏方面来看，花旗予以承认，近月的金属，以及不少硬资产，其上涨的动能在短期内或许依然存在惯性，不过，相较于12月初，团队对于“更远的时期还能不能依靠现货的逻辑来支撑”这一情况的信心有所下降。

受制于中国电解铝产能上限，受制于电力约束，受制于数据中心与电力基础设施竞争用电，花旗认为其供给弹性长期受限，而铝却被花旗视为结构性更强的多头品种，更有需求端持续受益于能源系统重构。

花旗在目标价上，给出了这样的数据，2026年均价基准，是3650美元/吨，牛市情况下，为4000美元/吨，熊市时废铝合金价格最新行情，则是2800美元/吨。其核心逻辑在于，中期呈现结构性看涨态势，原因是供应受到中国产能上限以及电力约束，这其中包括数据中心对电力造成的竞争，而需求则受益于能源转型以及机器人产业的增长；在基准情景下，供需基本处于平衡状态，熊市时需求疲软致使价格回落。

铜：AI数据中心两年增量，牛市情景有望上探至1.5万美元

花旗给铜的框架很清晰：

真正的变量，被花旗点名称作废铜，其“Call on Scrap”框架表明，在1000美元/吨时，废铜供应会增加大约15–20万吨/年。不过花旗也留出了一个不确定性，2024年4/5月高价曾引发明显的废铜去库存响应，如今这轮上涨能否重复同等规模的“放货”并不确定，而这也正是通往牛市情景的一条路径。

报告将“美国关税与库存”单独列出，团队预估未来数月美国净进口会低于常态，使2025年积累的美国过剩库存得以逐步消化，远期存在“潜在15%（2027）与30%（2028）”的关税风险体现在价差当中，但其基准判断是要么不征，要么按S232分阶段实施并对关键伙伴给予零关税豁免。

其他金属：镍更像情绪修复，锌是过剩逻辑，锡看供应扰动