概括

2017年，铁矿石未能延续2016年的强势表现，呈现涨跌互现的态势，成为黑色系中走势最弱的品种。纵观全年，总量过剩局面并未缓解，结构性问题反而成为影响矿价的重要因素。三四线城市房价的火爆抵消了房地产调控对投资的负面影响，在推动钢价继续上涨的同时，也为矿价赢得了喘息之机。悲观宏观经济预期的修复，结束了年中春节后市场淡季导致的钢矿下跌，但“2+26”城市供暖季限产措施出台，提前结束了反弹行情，回落至年内低点。大型矿山产量有所回落，但非主流矿山产量却大幅增加。 虽然去产能还未减产，但废钢消费的增加也一定程度上挤压了铁矿石的需求，在总量过剩的背景下，缺乏结构性问题支撑的铁矿石难以重振雄风，年内各品种铁矿石普遍停产。

2018年，房地产周期的自然放缓、地方政府债务控制导致的基建投资下降，将导致钢材需求减弱。但“十三五”期间钢铁行业去产能任务已基本完成，继续推进难度加大。加之环保限产转为常态化，将使钢铁产能释放更加稳定。供应稳定、需求减弱或将导致钢铁利润下滑。同时，优质矿供给增加，共同导致市场给予优质矿的溢价减少，结构性问题对矿价影响减弱。因此，2018年铁矿石仍将维持宽幅波动，但运行中枢将下移至60-65美元，波动区间上沿将跌至75美元。 不过，航运市场的回暖将使得铁矿石运价维持高位，矿价下方50美元的支撑也将相应加强。

铁矿石期货和现货市场回顾

2017年，房地产调控全面升级，住房销售增速持续下滑，市场对钢矿需求持悲观态度，而港口库存高企及国外矿产量稳步恢复，从供给端对矿价形成较强压力。铁矿石整体呈震荡下行走势，截止11月，普氏62%指数下跌21.3%，大商所铁矿石指数收跌12.4%。具体来看，1月初至2月下旬，市场对节后回补预期良好，钢厂备货积极性有所提升，在结构性问题带动下，铁矿石价格飙升21%；2月下旬，钢材旺季表现不及预期，钢厂补库存积极性减弱，优质矿需求下降，结构性问题转为总量问题，导致铁矿石三个半月内下跌43%； 6月中旬，年中宏观数据公布，表现超出市场预期，在金九银十旺季预期推动下，钢价上涨，从而带动铁矿石价格从低位反弹47%；随后三、四季度环保限产来袭，外矿发运进入旺季，矿价随即回落至前期低点附近，随后因限产执行力度低于预期，矿价小幅反弹，随后维持低位震荡走势。

2017年铁矿石期货指数震荡下行

供应增幅收窄，库存继续上升

2017年铁矿石价格最高接近100美元，加速了国外矿山的扩产，9月中国单月铁矿石进口量突破10亿吨，港口库存再创新高。国内矿价回归成本线上端后，复工复产积极性也高涨，3月产量同比增速回升至18%的四年新高，虽然受环保影响开始下滑，但整体产量仍高于2016年。在环保趋严、限产频繁的背景下，国内外矿山产量大幅增加，导致铁矿石供需失衡更加严重，因此在结构性问题转化为总量性问题后废钢贸易年度总结，矿价快速下跌。

✤主流挖矿策略调整

2017年，主流国外矿山扩张步伐放缓但仍维持高位，前三季度澳大利亚矿山产量增速相应收窄，其中FMG同比增长2.3%，同比下降0.44%，增速为7.52%。必和必拓总产量同比仍录得1.8%的正增长，淡水河谷前三季度产量同比增长6.5%。整体来看，前三季度四大矿山总产量同比增长2.6%，增速下降1.4%，主要由于澳大利亚遭遇恶劣天气等突发事件。目前，四大矿山在国际铁矿石市场已取得主导地位，并不需要通过大幅增加产量来抢占市场份额。 即便如此，从四大矿山披露的财报来看，其后期产量仍将保持稳步增长的势头。其中，淡水河谷长期产量目标仍为4亿吨，预计2018年产量增幅在500-1000万吨；力拓预计增加1000万吨优质低磷矿；必和必拓和FMG则维持现有产量不变。

✤环保治理下国内矿产产量难以释放

国内矿山因资源禀赋较差，开采成本较高，2013-2015年矿价大跌期间，国内多数矿山停产。随着2016年矿价回升，国内矿山产量逐步释放，2017年3月单月产量增速创近四年新高18%。进入三季度后，环保管理愈发严厉，河北等地关闭多处矿山，导致7、8月单月产量增速转为负值。11月初，国内266座矿山产能利用率已降至63%，为年内最低点，日均产量也较4月下旬9.4万吨的高位大幅减少28.5%。2017年，环保成为抑制国内矿产产量释放的主要因素，7月河北省对1170座有许可的露天矿山实施停产整顿。 同时，今年以来露天矿建设项目审批暂停，同时四川、内蒙古、湖南等地矿山安全环保大检查持续推进，在强环保督查背景下，国内矿山后期难以有新增产能，同时现有产能将进一步压减，预计2017年国内铁精矿产量同比增长4.15%，2018年在矿价下跌及环保压力的压制下，国内矿产产量将有所下降。

✤港口库存持续恢复，优质品占比仍需关注

全国41个港口铁矿石总库存自2016年6月下旬重回1亿吨后，从未下降，2017年以来总库存增长19.5%，6月初达到历史高位14059万吨。此后，受外矿发运影响，库存略有回落但仍处于历史高位区间。但由于钢铁生产利润大幅提高，去产能、限产频繁，钢厂在提高废钢比例增加贴水产量的同时，也将入炉铁矿石品位提高到高位，优质矿需求大幅增加，从而将困扰铁矿石的总量过剩问题转化为结构性紧缩问题。港口优质矿库存并未明显增加，优质矿溢价波动成为矿价涨跌的重要因素。 2018年主流矿山优质矿出货量预计有所增加，钢厂利润虽然受终端需求影响可能出现下滑，但大概率仍将维持在高位，因此优质矿需求仍将存在。从库存来看，铁矿石结构性问题仍将存在，但相比2017年，随着供给增加以及钢厂利润下滑，对价格影响或给予优质矿的溢价预计有所下降。

需求稳步上升，废钢替代不断增加

2017年，国内宏观经济稳中向好，房地产投资增速保持稳定，钢材需求并未出现明显下滑。同时，由于去产能、环保限产等政策频发，钢价较为坚挺，吨钢利润高达千元以上。受此刺激，钢厂生产积极性较高，铁矿石需求总体保持平稳。下面主要从生铁生产角度分析2017年铁矿石需求情况，并简单介绍钢材下游情况。同时，钢厂铁矿石库存也是反映其需求的重要观察点。

✤生铁产量稳步上升，但增速放缓

随着钢价不断上涨，钢厂盈利良好，因此生产积极性较高。自2016年10月以来，国内生铁产量累计增速时隔18个月转正，并在2017年2月达到5.6%的相对高位。钢厂产能利用率仍处于历史低位，在钢厂利润高企时，其高炉开工率和产能利用率均较高，剔除淘汰产能，利用率高达93%。随着钢厂利润下滑，以及环保对钢厂生产影响较大，开工率开始下滑，但同期粗钢产量却持续增加，这主要得益于钢厂提高高品位矿石占比，加大废钢使用量。生铁产量在8月同比增长3.8%后再创历史新高，随后随着环保限产执行力度日趋严厉，开始触及实际产能。 1-11月，生铁累计同比增速已降至今年低点2.3%，而同期粗钢增速仍维持在5.7%。粗钢产量高于生铁的原因在于电弧炉投产，长流程炼钢废钢使用量增加。5月份以来国内废钢价格持续上涨也证实了这一点。由于去产能不断推进，长流程炼钢或将继续减少。国家在“十三五”规划中提到，转炉废钢比力争达到15%，同时，已投产的电弧炉预计未来仍将增加钢厂废钢使用量，铁矿石替代效应将进一步增强。

✤钢厂补库存积极性持续下降

2017年钢厂进口矿库存呈现大幅上涨后震荡回落的走势。由于节后下游复工预期强烈、黄金三月旺季到来，钢厂在春节前开始大幅补库。但春节后钢价持续下跌，钢厂补库积极性随之下降，钢厂进口矿库存连续11周下降，此时矿价也大幅下跌至54美元的低点。优质品供需紧张的问题并未在钢厂需求下降的情况下一蹶不振，年中宏观数据表现好于预期等一系列利好因素的出现改变了钢厂预期，厂内库存由22天逐步回升至27天，为年内第二高。 同期矿价也反弹近50%；之后“金九银十”旺季不旺，环保限产力度加强，使得钢厂维持低库存策略，厂内库存也震荡下跌至23天，铁矿石价格也下跌近22%。采暖季限产结束后，钢厂复产、工地复工带来的钢材需求增加，将带动钢厂补库，矿价有望反弹。但从2018年全年预测来看，随着房屋销售增速持续下滑，房地产市场面临转弱风险，对钢材需求的冲击将传导至铁矿石需求，而废钢替代效应增强将进一步挤压铁矿石需求。

✤废钢使用量增加

受去产能、环保限产影响，钢厂产量释放受到抑制，而钢铁利润却居高不下，导致钢厂通过加大废钢利用来提高产量。据废钢协会统计，1-9月全国废钢消费总量10123万吨，同比增长56.5%，废钢比已达15.85%，同比增长5.1%。其中，转炉废钢单耗122千克/吨，同比增长53.7千克/吨，电炉废钢单耗619.2千克/吨，同比增长18.4千克/吨。国家“十三五”规划要求钢铁行业转炉废钢比要达到15%以上。 目前，转炉废钢使用量仍有提升空间，但从经济效益角度看，钢厂增加废钢比例的另一个原因是，相对于生铁，废钢的添加成本相对较低。但随着电弧炉的陆续投产，转炉废钢使用量的增加，废钢价格开始不断上涨，同时，生铁成本也因铁矿石价格走弱而下降，目前两者价差已再度转为负值，未来电弧炉投产数量将进一步增加，也将带动废钢需求量的增长，其价格仍将保持坚挺，从而影响钢企的废钢比例。

✤钢材需求总体保持稳定

钢材终端需求的强弱会间接影响钢厂补库存的积极性。经过这一轮广义的财政扩张，地方政府债务问题已经积累到很高的水平，引起了监管部门的高度关注，因此财政部、银监会都出台了相关政策，控制地方政府债务的爆发。因此，随着财政支出的下降，基建投资的资金来源受到明显制约，预计2018年基建投资将进一步下降。经过两年多的高速增长，随着棚改货币化对三四线城市销售的贡献度下降，以及前期房地产复苏透支了部分需求，预计2018年住房销售将继续下降。虽然土地购置面积继续增加，但销售的下降必然会影响开工意愿。 因此投资和新开工增速下降在所难免，但负向趋势可能较小，这样房地产对钢材的增量需求还是会存在的。2018年，随着购置税优惠政策到期，汽车销量会受到一定影响，但随着消费者对大空间、舒适性要求的提升，SUV销量仍将持续，加之国家大力推广新能源汽车，提供各项优惠政策，将促进新能源汽车的销售。因此，2018年汽车销量会有所下降，但幅度有限。随着住房销量的进一步下降，对家电销量的影响将更加显著，预计2018年家电销量将出现下降，从而导致上游板材需求减弱，导致其利润向上下游转移，价格相应下降，对铁矿石需求造成一定影响。

铁矿石成本分析

四大矿山经过多年的优化，成本已经降到较低水平，价格很难跌破其成本线，因此需要重点关注非主流矿山的成本。随着近年来主流矿山成本的降低，加上其铁矿石产量占比不断提高，铁矿石成本曲线愈加平缓，而全球粗钢产量的下降也使得成本曲线尾部难以引发行情。成本曲线的平缓化也导致矿价中枢不断下移，很难再看到2014年之前的100美元甚至200美元的高价。

✤大型矿山现金成本仍然较低

从现金成本的构成来看，资源禀赋、基础设施、税费等都是决定其成本的重要因素，这使得大型矿山，特别是国内矿山的优势更加显著。由于矿石品位低、开采难度大、税费高，国内矿山的生产成本远高于国外矿山。四大矿山的现金成本一直代表着全球最低水平。淡水河谷受一次性铁路运费、留存成本增加以及季节性维护成本等影响，现金成本上涨至15.2美元。力拓上半年现金成本同比下降3%至13.8美元，必和必拓的现金成本为14.15美元。FMG的现金成本降至12.15美元的历史新低，同比下降10%，取代力拓成为四大矿山中现金成本最低的矿山。 主流矿山凭借资源禀赋和运营效率，在成本方面越来越占优势，近年来新兴技术的大规模应用也使其成本进一步降低。但未来直接成本削减将变得更加困难。除了淡水河谷因S11D矿区资源好，现金成本将继续下降外，其他矿山未来现金成本压缩将从美元级发展到美分级，成本最低已经处于底部阶段。

✤航运市场呈现复苏迹象

近年来，随着中国铁矿石进口量大幅增加，国际航运市场逐渐回暖，2016年以来BDI指数触底反弹，迄今BDI和BCI分别上涨58.6%和176.3%。同期，巴西至中国和澳大利亚至中国的铁矿石运价分别上涨39.8%和46.9%，对铁矿石到港总成本产生明显影响，基本抵消了现金成本降低带来的优势。全球航运业在经历了约10年的运力过剩和贸易量大幅下滑后，随着BDI重回1200点上方废钢贸易年度总结，迎来了行业的“根本性转变”。航运业回暖的根本原因是运力过剩局面得到缓解，近4年来船舶交付数量大幅下降，韩进海运等公司的破产也大大缓解了供给压力。 同时，铁矿石、粮食、煤炭等干散货运量的增加带动航运业供需趋于平衡，2017年以来韩国船企订单量激增、航运业工资大幅调整等也间接体现出市场的好转，预计2018年航运业将延续复苏态势，铁矿石运价有望进一步上涨。

供需平衡表预测与分析

全球铁矿石年度供需平衡表

中国铁矿石年度供需平衡表

从供需平衡表看，2018年，全球及中国铁矿石供应依然处于过剩局面，但过剩量有所减少，主要由于印度钢铁产量逐步上升，非主流矿山增量减少及国内矿山产量下降。

供应方面，随着四大矿山市场份额大幅提升、垄断地位逐步加强，经营策略也开始向提升营业利润转变，扩张步伐较前几年有所放缓。淡水河谷预计年均增长2.9%，2018年产量37.7686万吨；力拓产能增量1000万吨，预计2018年总产量将达3.6亿吨；必和必拓2018年产量将增长4.43%至27.7693万吨。FMG目前暂无增产计划，矿石资源禀赋不及三大矿山。 因此预计2018年产量与2017年持平，增产0.非主流矿山方面，罗伊山2018年产量预计达5500万吨，增产1000万吨；英美资源集团2018年增产预计200万吨；安赛乐米塔尔增产幅度较小。其他矿山由于矿石品位及成本原因，预计产量将小幅下降。国产矿方面，由于近年来国内原矿品位下降，价格持续跌破成本线，导致矿山关闭，因此国内精矿产能也相应下降。 同时，从铁矿石价格、产能利用率以及国内矿成本等综合因素考虑，预计2018年国内精矿产量将减少1600万吨左右。整体来看，2018年世界铁矿石供应量将增加2880.7万吨，增幅1.29%，其中优质矿增加约4400万吨，这还不包括国内精矿的减量。

需求方面，随着中国钢铁去产能的深入、电弧炉产能的释放以及废钢比例的提升，国内生铁产量增速将逐步收窄，结合生铁产能，预计2018年增速为1.5%，至72025.8万吨。与之相对应，印度经济发展及城镇化将带动其钢铁产量快速增长，但由于目前印度电弧炉及感应炉占比已达50%以上，其对铁矿石需求仍持谨慎态度。目前印度废钢量难以满足国内需求，预计仍以铁矿石为主，短期对铁矿石需求仍有较强的拉动作用，预计2018年印度生铁产量将增长7.4%。欧洲经济稳步复苏，国内钢铁需求不断增加。 预计2018年生铁产量将继续增加。韩国由于汽车产量下降，钢材需求下降，产量减少。其他主要地区如独联体、日本等生铁产量基本保持稳中增长态势，预计2018年将增长2%。整体来看，2018年全球生铁总产量将增长2.1%。

2018年全球铁矿石供应过剩量约12890.6万吨，较2017年有所减少，从边际成本曲线来看，铁矿石供需均衡价格为60美元/吨。

铁矿石累计成本曲线

铁矿石技术分析及展望

铁矿石期货指数周K线

从铁矿石期货指数周K线来看，自2016年1月份以来，基本完成了完整的5浪结构，目前处于上升三角形调整浪的D浪位置，幅度将继续收窄后向上突破。从走势来看，目前铁矿石并未突破2017年2月份高点以来的下降趋势线，仍处于短期下跌趋势中。

后期从技术面来看，铁矿石将在440附近回落随后反弹，若能突破480压力位则可迎来调整浪的结束以及下跌趋势的结束。

全文摘要及2018年操作建议

2016年以来我们发现，每一轮铁矿石价格波动都伴随着供需结构性问题的出现与崩盘，在结构性问题与总量问题的转换中，矿石价格出现波动。结构性问题的背后，是去产能、限产背景下钢铁的高利润和钢厂对产量的渴望，以及优质矿的供应。供应方面，从供需平衡表预测可以看出，主流和非主流矿山优质供应增量在4400万吨左右，产量占比持续增长，包括市场接受度略差的罗伊山矿。从钢厂角度看，是高利润的可持续性。这里我们先分析一下它的供应情况。去产能已持续近两年，“十三五”目标已完成近80%。 实际产量达产后继续推进的难度会明显加大，环保治理力度还会持续，限产将趋于常态化，因此2018年钢材产量的释放会更加平稳。需求方面，随着棚改货币化对三四线城市住房销售的贡献减弱，国内销售增速将进一步下降，这将影响两个方面，一是房地产投资与销售的滞后关系恢复后，投资受销售影响明显，也会下降，但土地成交面积增速向好，说明投资难以回落到负值，说明房地产对钢材特别是螺纹钢还有增量需求；二是住房销售的快速下降，将导致家电需求的下降，进而影响板材的需求。因此，整体来看，房地产对钢材的需求稳中趋弱。至于基建，2017年下半年进入了广义财政下行期。 基础设施作为稳定增长的目的是通过控制当地债务的基础，逐渐下降，甚至会使钢铁需求相对较大，而对钢铁的需求的影响将相对较大。铁矿石价格的限制将降至75美元，但全球运输市场的回收将使铁矿石运输成本高，而成本的上涨将加强对矿石价格的支持，从供应和需求资产负债表中，2018年铁矿石价格的运营中心将降至60-65美元。

在加热季节之后，钢铁厂的恢复将刺激钢铁厂的恢复。因此，在短期内，有必要关注钢铁的实际下游需求以及生产限制结束后的生产热情，随后，下游钢铁需求的放缓将导致钢铁厂的热情减少，而钢铁对钢的需求降低了。房地产开发投资同时，外国矿石运输的增加也会削弱结构性问题。 铁矿石略有反弹，但很难超过第一季度的高点。

在操作方面，核心的想法是钢筋和板条比率和板块的比率，从技术上讲，钢铁矿的比率和板条比率将在500次以自上午500时的范围结束，而在500次时，钢筋的比率和板块的比率即将结束。 IOD套利，建议执行5和9个正套利。