10月以来，铜价快速上涨，创四年来新高。总体来看，10月是季节性旺季的结束，但需求端并未超出预期。铜价上涨是废铜进口政策、短期资金因素和长期乐观预期共同共振的结果，并非需求拉动。四季度铜市场需求面走弱，意味着铜价过度乐观的上涨趋势将得到修正。

废铜进口政策点燃市场热情

7月底，2018年底禁止进口七类废铜的消息一度刺激铜价上涨。国庆假期过后，市场再次传出六类废铜进口资格也将被取消的消息。垃圾七类、六类垃圾进口总量为130万吨，规模较大，市场担心供应缺口。

该政策的初衷不是禁止进口废铜，而是禁止洋垃圾，重点关注环保。从有关方面掌握的信息来看，从2018年开始，仅取消贸易单位代理进口废铜的资格。通常使用废铜的进口企业和大型贸易商不受政策限制。进口政策并非铜价大幅上涨的主要原因，而主要是市场预期的变化。

铜的金融属性不容忽视。一旦出现看涨主题，资金的大规模集中往往会放大上涨趋势。从持仓情况来看，2017年三季度以来，国内铜市场多头仓位非常集中。以10月16日收盘后持仓数据为例，绿色大华期货所有铜合约多头仓位总计70501手（约35.25万吨），占全部多头仓位的18.6%。

“国庆”假期后，沪铜远期曲线出现异常。沪铜不是严格的背结构（近高远低）废铜进口代理，也不是严格的背结构（近低远高）。其中，10月、11月、12月和1月4个合约呈现回缩结构，1月、2月及后续远月继续呈现回缩结构。这种异常的价差结构意味着短期合约价格曲线被扭曲。相比之下，LME铜远期曲线相对合理，继续呈现出近低远高的结构。不过，本轮上涨期间，0-3月和3-15月价差有所收窄。

政策支持与宏观数据季节性回升

对于铜价来说，金融属性大于其他商品，因此铜价对宏观数据尤其是房地产数据非常敏感。 9月份货币供应量M1、M2增速环比回升。从货币供应量与铜价关系来看，货币供应量领先于铜价反弹，这意味着广义财政支出（包括PSL等定向注资）和居民杠杆率上升（消费贷款和商业贷款）的恢复变相流向楼市）对需求面产生负面影响。支持力度超出预期。从需求侧宏观指标看废铜进口代理，1-9月基础设施投资（不含电力等）增速与1-8月持平，为19.8%，房地产投资加快0.2个百分点从一月到八月。

对经济同样敏感的“黑色”产品为何没有创出新高？笔者认为，一方面，“黑色系列”的需求也遇到了环保检查和采暖季限产的影响；另一方面，宏观指标的回升可能是由于季节性因素。其中，突出表现是房地产投资增速小幅回升，但新开工面积、施工面积和竣工面积增速继续下降。汽车、家电等其他终端行业产销增速也持续回落。

综上，从供给角度看，下半年铜精矿产量明显恢复。随着进口铜精矿加工费反弹至80美元/吨以上，可见9月份汽车、空调产销增速回落，电力投资对铜消费影响有限（主要是特高压建设）。新能源汽车等新兴产业铜消费增速较高，但绝对量仅数万吨。因此，铜价向下回调的可能性较大。

（作者单位：宝诚期货）

本文来自期货日报