文字|邱翔、秦佩静、杨帆、马斯高娃、于翔

李世豪、杨家吉、崔蓉

目前市场正站在一年一度的马拉松市场的起跑线上。政策信号、外部信号、价格信号的相继明确将成为发令枪。蓝筹股的加速出清，为机构提供了更好的入场机会。从配置上来说，短期内可以使用一些。向低估值顺周期品种转型将积极主动，待三大信号明确后，积极加大对高质量增长和国内消费需求的配置。一方面，从三大信号来看，就政策信号而言，11月是果断加大投资决策的关键窗口期，政策不会缺席，也不会一蹴而就；从外部信号来看，美国大选不会改变A股的上行方向。 ，但会对市场格局产生较大影响；价格信号方面，国内经济数量指标明显改善，仍需等待价格信号拐点。另一方面，从市场特征来看，当前主题股价格和ETF规模的飙升，加速了主动管理机构重仓出清的进程。未来主要机构投资者将有更大的增仓空间。一旦价格信号明确，蓝筹股将迎来绝佳的买入机会。

11月是政策决策的关键窗口期。

政策不会缺席，也不会一蹴而就。

对于11月初的全国人大常委会会议，这是一次激烈的市场竞争，我们认为此前财政部的新闻发布会已经给予了足够的引导，重点仍然会放在提高大规模债务限额上。一次性替代地方政府现有隐性债务。支持国有银行补充资本，发行专项债券回购土地、购储股票。规模与市场共识预期不会相差太大。相比11月的全国人大常委会，我们认为12月的政治局会议和经济工作会议更为重要，而10月至11月的经济表现或将决定后续政策出台的节奏和力度。美国大选结果可能会对后续政策反应产生一定影响。不过，由于大选结果难以提前预测，且两党候选人此前竞选时都将重点放在移民政策等国内问题上，很少提及针对中国的政策，因此我们只能根据过去的言论和言论进行推测。政策概念。不同的候选人对中国有不同的政策偏好。即使选举结果达成，也需要时间和更多信息来评估和应对政策。月初的全国人大常委会会议很难做出重大决定。从这个角度来看，最早的预防性政策应对可能要等到12月政治局会议和中央经济工作会议。总体而言，我们认为未来政策的出台仍将主要根据国内经济和房地产的实际情况来确定节奏，而不是一次性全部出台。

美国大选不会改变A股向上走势

方向，但会对市场格局产生较大影响

目前，国内投资者对美国大选结果的主要默认判断是，如果特朗普当选，大概率会通过各种机制推动对华加征关税。外需压力将导致内需刺激政策持续。 ，而哈里斯如果当选，影响不大。从流程上看，如果特朗普赢得大选，特朗普对中国加征关税最快的方式就是援引《国际紧急经济权力法案》，该法案不需要任何调查，也不需要国会批准。二是通过“301”“调查”等方式需要经过调查、听证等程序。最慢的方法是取消对中国的最惠国待遇，这需要国会批准，并且需要提高税率。即使加征关税，最早也可能要等到特朗普明年1月正式入主白宫之后。明年第二季度将是重点观察点。而且由于有了第一轮贸易争端的经验，很多企业已经进行了转口。海外贸易和产能布局最终对中国出口的实际影响可能较为有限，也为刺激内需政策的应对留下了充足的时间窗口。我们认为，美国大选结果对市场的影响可能主要体现在行业结构上。首先，如果特朗普当选，他将需要逐步避开那些高度依赖美国、容易实施原产地认定、或者容易被美国商务部纳入制裁的企业。对于部分上榜企业来说，内需产品或受益于政策加码预期；其次，如果哈里斯当选，市场对内需政策加码的短期预期可能会降温，部分海外产品可能有修复估值的机会。但由于当前市场状况的特点主要体现在主动基金和个人投资者的进入，这与2018年机构资金主导的环境有很大不同，基本面逻辑相对弱化，所以无论谁当选，预计他不会影响A股的活跃度和上行方向。

国内经济数量指标显着改善

价格信号拐点仍需等待

1）房地产数据明显好转，但价格全面稳定需要更广泛的支持政策。 9月底，政策制定者为房地产市场止跌企稳定调，以及后续多项政策措施的出台，带动了房地产销售数据的显着改善。天元二手材追踪的亿瀚智库房地产企业排名显示，14家开发企业10月份实现销售额2443亿元，同比增长7.7%。 1-10月累计销售额17386亿元，同比下降33.9%。样本城市龙头券商成交量也显示，10月份以来二手房销售同比、环比均明显好转，并未出现边际走弱的趋势。另外，据统计，一线城市、二线城市和50个城市的平均贝壳房价指数较9月份分别上涨1.3%、0.1%和0.3%。据冰山大树房官方微信公众号全国城市二手房冰山指数显示，国庆后两周（10月13日-20日）北京边际房价环比变化为+分别为0.1%和+0.1%，上海分别为+0.3%。 %和-1.2%，广州分别为+0.2%和+0.1%，深圳分别为+0.5%和+0.3%。国庆假期以来，四大一线城市均初显企稳迹象。从天元二手材来看，更广泛、全面的稳定价格需要持续的政策支持。

2）生产端10月份以来明显好转，但消费端只有以旧换新政策的亮点。 10月份，制造业PMI超出预期，升至荣枯线上方，今年5月以来首次超过季节性水平。从结构上看，主要与房地产链条的复苏有关，生产端的改善更为明显，体现了企业预期的分化。这一改善明显好于新订单和价格构成的改善。消费领域，9月以来消费品以旧换新继续支撑家电、汽车销售改善。据天元二手料预测，10月社会消费品零售额同比增速将在9月基础上继续回升，2019年社会消费品零售总额同比增速总体回升。第四季度预计增长至4.5%。但从通胀指标来看，全面复苏尚需时日。根据天元二手料预测，PPI需要等到2025年下半年才能实现同比转正。明年的增长率将为-1.3%。 CPI大概率仍将在低位运行，2025年平均水平为0.3%。

加速蓝筹股出清

为机构提供更好的进入机会

1）主题股价格和ETF规模的飙升，加速了主动管理机构重仓出清的进程。近三年来，机构​​重仓蓝筹股的估值消化过程缓慢，与基本面主义者的行为有一定关系。他们通常会在净值下跌期间继续补仓，赎回的情况也较少。近期市场的分化和ETF规模的激增，正在加速机构重仓出清的进程。首先，9月底资金净值大幅回升，加剧了主动产品的赎回。据中信证券渠道调查显示，近三周（10月16日当周至10月30日当周），主动公募产品股票样本净赎回率分别为2.41%、0.93%和1.28%。 ，明显高于今年平均水平（0.53%）。持续的赎回压力明显限制了蓝筹股在反弹过程中的表现。 10月以来，蓝筹股持续跑输题材股，10月份亏损股指数上涨15.9%，而蓝筹股指数全月下跌7.7%。其次，ETF规模的激增使得指数中机构低配品种相比机构高配品种更容易跑赢大盘。截至2024年三季度末，A股股票ETF规模为27464亿元，而二季度为18081亿元。人民币大幅上涨51.9%，越来越多的个人投资者和渠道转向被动型产品。持续赎回加大了机构重仓压力，而指数持续表现不佳又加剧了赎回压力，主动产品新发持续低迷，形成负循环。不过，这反过来也加速了机构权重股的清仓和估值进程。蓝筹股指9月27日至11月1日累计收益率为0.9%，已回落至政策刚出台时的9月底。层面来看，一切积极的政策预期已基本被完全“抵消”。

2）机构未来加仓空间较大，一旦价格信号明确，蓝筹股将拥有绝佳买入点。尽管主动公募近期面临赎回压力，但我们预计近两周其整体仓位基本稳定。样本主动私募近期仓位持续调整，但整体水平仍不高。中信证券渠道调查显示，主动私募最新持仓水平为72.5%，仍低于历史持仓中位水平（75.1%），且各机构仍有较大潜在增仓空间。创历史新高（87.9%）。追踪中国的海外样本主动基金净流出步伐有所放缓，而被动基金仍保持净流入，但整体仓位仍处于历史低位。此外，保险资金在实现一轮盈利后，未来仍有巨大的重新进入和配置空间。总体来看，只要房价等价格信号确定企稳上涨，这些机构投资者对于A股的追加配置仍然有很大的空间。观望的机构不乏增量资金，但在当前以个人投资者资金为主的市场形势下，坚持受基本面驱动的机构投资者很难找到合适的参与方向。我们也可以将本轮机构股票重仓“放弃”、基金赎回增加、ETF规模激增视为主动股权机构重仓加速出清。经过本轮清算，随着房地产逐步企稳、信贷周期逐渐回升，很可能在2025年，市场将再次看到低估值机构蓝筹股逐渐开始独立运行，主动股票型基金将逐渐开始耗尽相关市场。指数的超额收益将逐渐启动新一轮的正反馈过程，这一周期在2014年至2017年也出现过。

站在起跑线上等待发令枪响

市场依然站在年度行情的起跑线上。 11月的全国人大常委会只是政策落实的起点。后续政策将根据经济运行情况加大力度。美国大选结果不会改变A股整体上行方向。同时，近期国内一些经济数据的好转也将有助于提振市场信心。政策信号、外部信号和价格信号的相继明确将成为发令枪，而近期题材股炒作环境下蓝筹股的加速出清也为机构提供了更好的入场机会。预计，一旦价格信号拐点出现，A股将再次迎来回归基本面推动的年度马拉松行情。在配置上，目前可以利用一些攻守兼备的低估值顺周期品种来转型，比如铝、铜、国有各大银行、国有房地产开发商和物业服务公司等，以及互联网、恒生股息等低估值港股品种。和零售。一旦房地产板块提前企稳，这些顺周期品种或将成为整个市场预期差异最大的新年主线。当价格信号拐点明显出现后，我们可以逐步加大对业绩出现拐点且已全面平仓的优质股票的配置。内需增长和消费。

危险因素

中美科技、贸易、金融等领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果、经济复苏不及预期；国内外宏观流动性收紧超预期；俄罗斯、乌克兰、中东等地区冲突进一步升级；而我国的房地产库存并没有如预期得到消化。