要点

新增信贷显示融资需求依然疲弱，居民端改善略好于企业端。 11月份新增信贷增加5800亿元，同比减少5100亿元。其中，企业信贷收缩最为明显。 11月份，新增企业中长期贷款同比减少2360亿元，至2100亿元；企业短期贷款减少1805亿元，至-100亿元。居民中长期贷款新增3000亿元，同比增加669亿元；居民短期贷款新增-370亿元，同比减少964亿元。随着近期房地产市场回暖以及存量房贷利率下调，提前还贷行为减少，居民中长期贷款连续两个月同比增加，而与居民消费相关的居民短期贷款改善有限。票据融资1223亿元，同比减少869亿元，票据抵贷需求有所下降。从信贷数据看，融资需求依然疲弱，居民信贷需求收缩幅度小于企业信贷需求。

非政府债券融资依然疲弱，社会融资拐点尚未到来。 11月份社会融资新增23357亿元，同比减少1197亿元。社会融资存量同比增长7.8%，增速与上月持平。从结构上看，政府债务是主要支撑，信贷仍是主要拖累。国债净融资13101亿元，同比增加1589亿元。随着2万亿元地方债置换隐性债务的完成，预计年内地方债发行节奏或将放缓。 11月新增企业债券融资2428亿元，同比增加1040亿元。随着近期债券利率下降，以及监管要求银行不得发放税后利率低于同期国债收益率的贷款，企业融资需求有所回升。 。剔除政府债券后，非政府债券社会融资增速同比增长6.1%，增速比上月回落0.1个百分点。

非政府债券社会融资的反弹需要名义利率的进一步下降。今年以来，社会融资增速持续回落。这主要是由于非政府债券社会融资增速持续下降。非政府债券融资与实际利率呈高度负相关。虽然近期我们不断下调名义利率，但由于通胀持续走低，实际利率降幅有限，仍维持在3%以上的高位。这限制了居民和企业的融资需求，导致非政府债券融资持续收缩。在短期通胀不太可能大幅上升的情况下，社会融资的复苏可能更多地依赖于名义利率的下降。从实证数据来看，如果实际利率下降1个百分点，每年社会融资增量可能会超过3万亿。因此，仍需要进一步降低名义利率来提振社会融资。

财政资金配置加快、房地产销售略有好转，推动M1降幅收窄。 11月份M1同比下降3.7%，较10月份回落2.4个百分点。从增量看，11月份单位活期存款增加15790亿元，同比增加约16242亿元。财政资金持续较快到位，居民购房边际改善。居民存款转为企业存款，M1降幅收窄。后续债务置换将缓解地方政府收缩效应，地方政府流向相关企业的现金流或将改善。同时，中央财政基调“更加积极”，有望带动相关企业融资需求，M1增速有望见底回升。同时，2024年12月2日，央行宣布，从2025年1月数据统计开始，推出新修订的狭义货币（M1）统计口径，增加个人活期存款和非银行支付机构客户准备金与修订前相比。

非银行同业存款利率纳入自律管理，非银行存款规模下降导致M2增速下降。 M2同比增长7.1%，增速比上月回落0.4个百分点。一方面，本月地方政府债券净融资规模扩大，导致今年11月财政存款同比增加4693亿元，拉动M2增速约0.2个百分点。另一方面，11月份非银行存款同比增加1.39万亿元。 11月29日，市场利率定价自律机制工作会议提出，将非银行同业存款利率纳入自律管理。同业存款利率下降导致非银行存款规模下降。出现了明显下降。

债券将继续走强，久期策略将继续占据主导地位，社会融资是判断拐点的关键先行指标。货币政策基调的变化意味着后续政策利率还有空间。在实体经济企稳、融资回暖之前，货币政策宽松基调预计不会发生明显变化。这意味着，当基本面和融资改善时，利率需要充分下降，然后才有可能再次上升。因此，在当前情况下，我们认为未来债市有望继续走强。利率大幅下降后，仓位可以在一定程度上调整为长期信贷，或者性价比更高。仍建议维持利率和信贷的长期策略。

风险提示：货币政策超预期、金融监管超预期、海外衰退超预期、计算过程存在错误。

报告正文

新增信贷显示融资需求依然疲弱，居民端改善略好于企业端。 11月份新增信贷增加5800亿元，同比减少5100亿元。其中，企业信贷收缩最为明显。 11月份，新增企业中长期贷款同比减少2360亿元，至2100亿元；企业短期贷款减少1805亿元，至-100亿元。居民中长期贷款新增3000亿元，同比增加669亿元；居民短期贷款新增-370亿元，同比减少964亿元。随着近期房地产市场回暖以及存量房贷利率下调，提前还款贷款行为减少，居民中长期贷款连续两个月同比增加，而与居民消费相关的居民短期贷款改善有限。票据融资1223亿元，同比减少869亿元，票据抵贷需求有所下降。从信贷数据看，融资需求依然疲弱，居民信贷需求收缩幅度小于企业信贷需求。

非政府债券融资依然疲弱，社会融资拐点尚未到来。 11月份社会融资新增23357亿元，同比减少1197亿元。社会融资存量同比增长7.8%，增速与上月持平。从结构上看，政府债务是主要支撑，信贷仍是主要拖累。国债净融资13101亿元，同比增加1589亿元。随着2万亿元地方债置换隐性债务的完成，预计年内地方债发行节奏或将放缓。 11月新增企业债券融资2428亿元，同比增加1040亿元。随着近期债券利率下降，以及监管要求银行不得发放税后利率低于同期国债收益率的贷款，企业融资需求有所回升。 。剔除政府债券后，非政府债券社会融资增速同比增长6.1%，增速比上月回落0.1个百分点。

非政府债券社会融资的反弹需要名义利率的进一步下降。今年以来，社会融资增速持续回落。这主要是由于非政府债券社会融资增速持续下降。非政府债券融资与实际利率呈高度负相关。虽然近期我们不断下调名义利率，但由于通胀持续走低，实际利率降幅有限，仍维持在3%以上的高位。这限制了居民和企业的融资需求，导致非政府债券融资持续收缩。在短期通胀不太可能大幅上升的情况下，社会融资的复苏可能更多地依赖于名义利率的下降。从实证数据来看，如果实际利率下降1个百分点，每年社会融资增量可能会超过3万亿。因此，仍需要进一步降低名义利率来提振社会融资。

财政资金配置加快、房地产销售略有好转，推动M1降幅收窄。 11月份M1同比下降3.7%，较10月份回落2.4个百分点。从增量看，11月份单位活期存款增加15790亿元，同比增加约16242亿元。财政资金持续较快到位，居民购房边际改善。居民存款转为企业存款，M1降幅收窄。后续债务置换将缓解地方政府收缩效应，地方政府流向相关企业的现金流或将改善。同时，中央财政基调“更加积极”，有望带动相关企业融资需求，M1增速有望见底回升。同时，2024年12月2日，央行宣布，从2025年1月数据统计开始，推出新修订的狭义货币（M1）统计口径，增加个人活期存款和非银行支付机构客户准备金与修订前相比。

非银行同业存款利率纳入自律管理，非银行存款规模下降导致M2增速下降。 M2同比增长7.1%，增速比上月回落0.4个百分点。一方面，本月地方政府债券净融资规模扩大，导致今年11月财政存款同比增加4693亿元，拉动M2增速约0.2个百分点。另一方面，11月份非银行存款同比增加1.39万亿元。 11月29日，市场利率定价自律机制工作会议提出，将非银行同业存款利率纳入自律管理。同业存款利率下降导致非银行存款规模下降。出现了明显下降。

债券市场或将继续走强，久期策略将继续占据主导地位，社会融资是判断拐点的关键先行指标。货币政策基调的变化意味着后续政策利率还有空间。在实体经济企稳、融资回暖之前，货币政策宽松基调预计不会发生明显变化。这意味着，当基本面和融资改善时，利率需要充分下降，然后才有可能再次上升。因此，在当前情况下，我们认为未来债市有望继续走强。利率大幅下降后，仓位可以在一定程度上调整为长期信贷，或者性价比更高。仍建议维持利率和信贷的长期策略。

风险提示：货币政策超预期、金融监管超预期、海外衰退超预期、计算过程存在错误。