苏民峰 戈恩基金基金经理

拥有20年金融行业经验，积累了丰富的一二级市场投资经验和案例，熟悉各类金融产品和工具，具有跨市场、跨品种、跨行业的比较能力，践行价值投资，善于寻找确定性机会。曾就职于中信银行、东亚银行、信达证券等金融机构。所在机构曾荣获2022年国泰君安道合私募明星搜索“长股集团优胜奖”、2023年私募排行网“犀利十强”、“优秀私募产品奖” ”在2024长江证券金长江私募股权公司交易大赛中。 ”以及其他奖项。

目前资本市场对医药板块的估值存在较大偏差。

第一财经记者：我们知道高湾基金对香港股市和医药板块有深入的研究。前段时间，港股几只比较有代表性的生物制药股经历了一波小幅反弹。有评论认为，这股“暗流”的背后，是对医药股底部的认识；但也有人认为，香港股市的低估值带动了资金流入该板块。对于这种现象你怎么看？您目前的职位主要分布在哪里？

苏民峰：我们认为这次反弹可能有两个原因。首先是估值确实太低了。我们知道，从全球范围来看，香港股市的估值是最低的，而近年来医药板块是所有板块中跌幅最大的，所以整个估值受到了严重打击。低的。我们觉得资本市场对医药行业的估值其实是有偏差的。

这次反弹的第二个原因是，今年下半年以来，我们看到港股市场的生物制药公司有一批好药，研发进度非常好。让我举个例子。今年9月在美国举行的世界肺癌大会上，国内生物制药公司的双抗体产品与K药（）正处于第一期III期临床试验。在正面交锋的测试中，他们都击败了他们。我们知道K-drug是全球销量最大的药物之一，去年销售额达250亿美元。截至今年上半年，销售额已达150亿美元，折合人民币约1000亿元。因此，资本市场对这款药物相对于K-drug的优势欣喜若狂，也难怪有资金开始介入港股生物制药公司。

从我们的布局来看，我们可能会更关注一些创新型医药企业，同时也会关注一些医疗器械企业。

部分港股18A公司尚未实现盈利，不具备投资价值

第一财经记者：香港股市上有不少创新药企。从最高点到现在，他们的股价已经下跌了80-90%。您认为现在是制定计划的好机会吗？

苏民峰：确实下降了很多。从我们的投资体系来看，我们实际上会更加关注公司本身的长期盈利能力。我们知道，过去几年，港股市场上确实出现了一批所谓的港股18A生物制药公司。这组公司实际上有一些共同点。比如这些公司的创始人都是科学家企业家，他们在药物研发方面确实有一定的优势。但毕竟你是一个公司，我觉得他们在成本控制上还是有欠缺的，包括跟医院打交道的能力。所以到现在为止，我们看到这一批生物制药公司基本上还没有实现盈利。虽然整个市值下降了很多，但是从我们的角度来看，我们还是不敢去买这些公司。

医药行业估值或将处于历史低位，政策倒逼企业创新转型。

第一财经记者：其实，说到医药股，我们的心情是复杂的。经历了整整三年的下跌，医药股已经失去了很多投资者的信心。市场已经到了这个阶段，无论是港股中的医药股还是A股医药股，您认为它们的估值和基本面是怎样的？

苏民峰：无论从股价还是估值来看，我们觉得医药板块确实可能处于历史低位。我们可以把视野拓展一下，看看过去10-15年整个医药行业。以前最多可能只跌了一年半，但这一次却跌了整整三年。包括整个跌幅在内，以中证医药指数为例，跌幅也超过60%。所以从估值角度来看，我们感觉它确实处于一个特别低的位置。

但从基本面来看，我们感觉其实已经发生了翻天覆地的变化，而这个分水岭可能就是2018年集采。在2018年集采之前，可能市场上绝大多数药企主要以仿制药为主。药物。这些公司可能非常赚钱并且过着非常繁荣的生活。我们看到，A股和港股医药相关上市公司近千家。这么多企业能够上市，说明它们的盈利能力非常强。但2018年之后，我国开始了多轮集中采购。作为最大买家的国医保，实际上是在倒逼这些仿制药企业通过创新转型升级。我们知道创新药的研发周期长，投入大，最终药物的不确定性比较高，所以在这个过程中，我们感觉会有大量的企业被淘汰。

我可以用日本作为参考。日本在20世纪80年代开始了一轮集中采购。当时，日本约有1500家制药公司。到现在已经快20年、30年过去了。日本的制药企业可能只剩下200多家、不到300家，淘汰率已经达到80%。我国也可能走这条路。当然，我们也会看到，特别是在A股市场，一些企业已经走上了创新药的道路。

让我举个例子。例如，有一家上市公司，其主要产品是非小细胞肺癌的靶向药物。这款药将于2021年正式上市，2022年纳入医保。与进口药相比，这款药的疗效一点也不差，而且在控制副作用方面更好。从我们的评价来看，我们认为这个药物实际上已经达到了所谓的first-in-class（first-in-class创新药）甚至best-in-class（best in class）的水平。这样的药物一旦问世，对于患者、医保、企业、投资者等各方都将非常有利。对于企业来说，该药被列为国家一类新药，其专利保护期将持续至2034年，这意味着其将在10年左右拥有非常稳定的现金流和利润。在这个过程中，公司可以利用该药物来匹配更多的适应症，进而拓展其药物管线。当然，对于投资者来说，公司每年的利润增长都会体现在其股价上，每年的股息也将非常稳定。

第十批药品集中采购规则发生变化。大企业的创新程度越高，受到的影响就越小。

第一财经记者：您提到了药品集中采购。我们知道，药品集中采购是对医药行业最具颠覆性的政策之一。近日，第十批国家药品集中采购已正式启动，此次评选标准出现重大变化。您认为这一变化将对上市医药企业产生哪些具体影响？

苏民峰：我认为主要有两个方面。首先，这一轮集中采购之所以引起大家的关注，是因为这次有很多所谓的“大件”，比如高血压、糖尿病，包括一些精神疾病的药物，都是很大的。引起大家的关心。而且，本次集中采购还取消了药品保障制度，因此众多上市公司参与了此次的激烈竞争。我们看到一些药品的价格下降了90%之多。短期来看，我们觉得对于相关上市公司来说，无论中标与否，短期对业绩的影响，包括对股价的影响，都是不可避免的。

从长远来看，本轮第十轮集采是国家持续推动这些企业更加坚定创新转型的决心。我也可以给你举个例子。我们以前有恒瑞制药，一家做仿制药的大公司，大家都很熟悉。他从2017年、2018年就坚定地启动了创新药转型，截至目前，恒瑞医药50%以上的药物为创新药，每年研发投入超过50亿。从那时到现在，它已经减少了约8000人的销售团队。恒瑞医药的决心非常坚定。国家正在走创新药之路。因此，集中采购对此类企业的影响会很小。同时我们也可以看到，国外一些大型或成熟的药企，其销售费用率基本控制在30%以内，有的已经降到20%。我们觉得未来我们也会走这样成熟的市场路径，更加注重创新研发。

国产医疗器械市场份额不断提升，我们正在积极布局这个赛道。

第一财经记者：您刚才谈到了创新药。让我们把注意力转向医疗设备。我们发现，相比创新药企面临的研发风险和财务挑战，医疗器械行业面临的情况可能更为清晰。此前，一些大型高端医疗器械享受了一波市场红利。现在，根据您的观察，还有哪些其他领域具有特别潜力？它们背后的增长逻辑是什么？

苏民峰：确实，我们一直看好医疗器械赛道。我以高值骨科耗材的细分赛道为例。事实上，在这个赛道上，市场曾经被一些大型国外进口品牌所占据，比如强生、史赛克等。从全民医保集中采购开始，我们知道一些外资企业实际上不愿意为了迎合全民医保集中采购而进行非常大幅度的降价。在这个过程中，我们国内企业在价格上其实是有一定优势的。的。整个替代过程其实是从三四线城市开始的，因为三四线城市的人可能对价格比较敏感，因为国产设备价格要便宜很多。当然，在进军一二线城市的整个过程中，我们其实也遇到了一定的障碍，因为一二线城市，尤其是北京、上海、杭州这样的大城市，人们的敏感度并不是特别高。来定价。毕竟像人工关节这样的东西，他们一生可能需要更换一两次，包括习惯了一些品牌、熟悉手术工具的医生，也就没有更换的动力。但后来疫情来了，很多进口货物滞留在码头，其中包括一些进口品牌的医疗设备。所以当时国内的一些医院因为手术无法停止而被迫进行换人。而且这几年我们整个技术一直在不断的迭代。现在我们已经开发出3D打印技术。随着技术的迭代，我们的一些产品也开始出口，所以这条赛道其实是我个人的选择。更有前途。

在选股方面，比如在港股市场，我们看到有两家主要生产人工膝关节产品的公司。其中一家已跌破净资产。我认为当赛道本身有明确的盈利能力时，跌破资产净值对我们来说是一个非常重要的机会。

总体来说，我们感觉医疗器械的属性更偏向制造业。我国是制造大国，所以在这个领域，随着时间的推移，我国企业的产品优势会慢慢显现出来，在全球市场上会有较高的市场份额。