美元是城里唯一的游戏。

离岸人民币本周收于7.36，这是中国央行自2022年以来一直捍卫的关键水平。前两次触及该水平是在2022年10月和2023年9月，之后人民币趋势发生逆转。

1、当前央行政策陷入两难境地。股市需要宽松政策来获得提振，但这会加剧人民币贬值的压力，特别是在美元走强、中美利差拉大的背景下。

2、过去央行通过提高汇率中间价、协调国内主要银行抛售美元等方式抑制人民币贬值，从而熬过了美元升值周期。但这次美元升值周期似乎比人们想象的更持久，不仅持续时间更长，而且更强。

在这种情况下，人民币遇到了以往没有出现过的问题。人民币兑美元相对强势，意味着兑其他主要货币一直保持强势，这不利于出口，而出口是当前经济为数不多的亮点之一。主要主流货币兑美元的上一次高位发生在去年9月。自去年9月高位以来，欧元兑美元已贬值约8%，英镑兑美元贬值约9%，人民币仅贬值约4.3%左右。因此，人民币有贬值的需求，但在央行允许其贬值之前，需要打破市场的贬值预期。否则，人民币很容易受到做空者的攻击，造成无序贬值。因此，当前的难点是如何打破市场的贬值预期。

本周央行出手，宣布阶段性暂停购买国债。此举一箭双雕，阻止了中国债券收益率和人民币的下跌。人民币贬值的主要原因之一是中美利差扩大。因此，央行向市场发出警告。这是收益率不会进一步下跌的信号。但从目前美联储暂缓降息的情况来看，央行仍需后续行动。

3、当前股市、汇市、债市均承压，三个市场相互影响，货币政策环境更加复杂。

· 对于股市来说，挑战在于人们认为3月份之前不会有积极的政策推出，因此短期市场情绪略显谨慎；

· 外汇市场方面，中美利差持续扩大。本周，中美10年期国债利差扩大至314个基点，为有记录以来最大；

· 对于债券市场来说，安全资产需求增加导致债券收益率持续下跌。

在这种情况下，央行可能会首先解决人民币问题。汇率通常代表市场信心（对市场信心、跨境资本流动和整体经济稳定至关重要）。这也是短期内对整体经济影响最大的市场。

解决长期问题的关键是债券市场。债券市场是整个金融体系的基础。其收益率的变化不仅反映了市场对经济前景的预期，而且对货币政策传导机制产生直接影响。

从历史上看，稳定的汇率是应对外部冲击的关键，而债务问题则需要长期的结构性调整。

1997年亚洲金融危机期间，东南亚多国货币大幅贬值，资本严重外流，金融体系陷入混乱。相比之下，中国央行通过资本管制和人民币与美元挂钩的政策成功避免了货币危机。尽管当时中国遭遇了出口竞争力下降的代价，但稳定的汇率增强了市场信心，吸引了外资流入，为后续经济发展奠定了基础。

股市最不焦虑？因为股市的走势更多取决于市场情绪和政策预期。即使股市短期表现疲弱，但对实体经济的直接影响也相对较弱。

路径可能是：先稳定汇市，再调整债市，最终利好股市。这符合央行“先稳定基本面，后稳定外围”的战略逻辑，同时避免了干预单一市场引发的连锁反应。

因此，人民币已经到了“愤怒”的时刻，这不仅是短期内捍卫汇率的关键战役，也是为未来经济稳定奠定基础的关键节点。只有将外汇市场、债券市场和股票市场联动起来，这盘棋才能发挥作用。