未持仓，但仍请警惕作者主观倾向性。

与市场的不同观点（本文在今年1月已基本构思完毕）：

启明创投以 4.5 亿收购创业板公司天迈科技 26.1%的股份，从而取得了公司的控制权。老股东郭总的合计持股比例从 49.7%下降到 23.6%，略低于原来的持股比例不到 3 个百分点。这一事件从今年 1 月初公告以来，已经过去了接近 3 个月。

但到现在，绝大多数人都把天迈科技的 To G 业务（主要是公交调度）当作如同废铜烂铁一样被忽视，是以壳交易的心态来看待后续的变化。

这种预期有可能是不对的。

从壳公司的角度来看，天迈科技并非一个理想的选择。其净资产规模较小，收入规模也不大，这使得后续推动资本运作时，很容易就会触发重组上市的标准。并且，该公司在 2024 年第三季度的收入还不足 6000 万元，同时亏损了 6000 万元，保壳的压力比较大。启明创投和邝子平在行业内具有一定的影响力，若他们想要买壳，是能够找到很多更合适的目标的。

市场忽视的一点是：天迈科技在过往 20 年里，于智能公交这个细分方向积累了非常多的客户。这些客户中，包括投过标但没做成的。并且，这些客户覆盖了全国范围内的多个省市，不像其他参与者往往局限于一个地方。

因此，若 L2+辅助驾驶，尤其是启明创投文远知行的无人小巴在未来几年开始在各地推广铺开，那么届时将要面对的甲方群体，很大概率是天迈科技在过去 20 年中已经接触过的各地公交企业，或者是当地交运集团同一母公司下的兄弟公司。在此情况下，天迈科技在多个省市积累的客户和市场渠道可能就会发挥其独特的价值。

资源的整合及运用方式非常多样，弹性空间也比较大。比如可以孵化子公司并让其单独融资，也可以转型为经销渠道等。并不一定就必须要进行复杂的资本交易。

【一】以壳交易的眼光，天迈科技是一个糟糕的选择

【二】天迈科技的TO G业务，能从中挖出黄金吗？

【三】天迈科技、启明创投、文远知行与

【四】后续合作形式，以及本次股份转让的实质定位

【一】以壳交易的眼光，天迈科技是一个糟糕的选择

从“买壳+资产注入”的方案角度来看，天迈科技是个很糟糕的选择。它的净资产较小，收入规模也不大，很容易就会触发重组上市的标准。

此外，公司在 2024 年第三季度的收入不足 6000 万，并且亏损了 6000 万。2024 年第四季度能否实现 4000 万到 5000 万的收入，或者盈利 6000 万，但是这基本上是不可能的。要避免被实施特别处理（ST），这更是一个挑战。

即使不将保壳问题纳入考虑范畴，启明创投在选择天迈之后进行的资本交易也需要在以下三个方面做出取舍：其一，其二，其三。

承担 36 个月的时间成本，4.5 亿收购款按 8%单利计算废铜深圳收购，这样的利息约合 1 亿元资金成本。

三年内的交易规模比较小，对于大体量三方交易的审核标准，有可能会视同关联注入。同时，资产证券化能够兑现的收益也不是很高。

直接推动大型关联注入，然而需应对来自二级市场涨跌所导致的尺度松紧存在不确定性的审核风险，把一个大项目包装成“探索试点”以要求开绿灯的行为，也会消耗大量精力。同时，启明还将面临不同基金 LP 以及资产方其他股东的利益冲突质疑。

尤其是最后一点，把控制权转让和大体量交易拆分成两步去做，或许是一个危险的行为。对于越是大型和复杂的交易，就越是需要提前参与并进行谋划，因为内幕信息的泄露风险会更高。所以，通常这些交易都是同步进行的，最好是同时进行公告（例如 2023 年 5 月锦源晟借壳日播时尚）。站在启明的内部协调人这个位置，如果是在当前这种情况下来执行本次控制权转让，那得说“有些看法”。站在券商 IBD 的位置，如果是在这样的情形下执行本次控制权转让，不得不说“存有念头”。

当然，假设启明创投的内部协调人对 A 股市场规则较为熟悉。然而，倘若此人未提前与中金 IBD 沟通后续安排，那么中金 IBD 就只会将其当作普通的控制权交易来进行准备，如此一来，整个事情就会变得较为棘手。

简而言之，启明若因“买壳成本比较低”而选择天迈科技（壳公司整体估值为 4.5 亿除以 26.1%等于 17.2 亿），或许就是给自己挖了坑。东方富海在 2018 年底组建纾困基金收购光洋股份控制权，他们当时主要的判断是整体估值 40 亿的壳公司不算贵，但后续的发展明显不符合当时的预期。

启明创投和邝子平具有江湖地位，他们若想找个运作更便捷的壳公司，在市场上有很多更优的选择。比如 IDG 在 2015 年收购的四川双马，其存量水泥业务的资产和收入体量较大，这导致第二主业 PE 板块的许多交易甚至都未触及重大资产重组。

【二】天迈科技的TO G业务，能从中挖出黄金吗？

如果天迈科技不是壳公司的定位，那么启明创投看中的难道是天迈科技的业务吗？

2024 年 1 月底的一年前，启明维创通过电话会议对公司展开了调研，这是能够追溯到双方开始有接触的最早的公开信息时间点。

2024 年 1 月，所谓的“并购六条”支持私募投资基金，目的是促进产业整合，并且依法收购上市公司。然而，这种松绑仅仅在市场上有个别呼吁，却并未在政策中有所体现（当时的主要鼓励对象是上市公司）。

从时间线的角度来看，启明当时对天迈科技所表现出的“兴趣”，很大程度上是由行业层面所驱动的。

启明维创位于本次收购《详式权益变动书》所披露的“实际控制人邝子平控制的其他核心企业”。

天迈科技 2019 年 12 月的招股书显示，天迈科技是一家以 To-G 业务为主业的公司。它提供公交调度、远程监控（其中包含主动安全管理）、收银以及充电运营等方面的智能公交管理软件，并且通过车载终端等硬件设备，将这些软件交付给各地的公交企业。

在这个细分领域里，行业的参与者呈现出相对分散的状态。各个城市的软件平台通常是由当地的企业自己去开发的，并且地域性较强。同行业竞争对手里，上市公司在当时有沪深交易所上市的北京易华录，还有目前已*ST 的杭州银江股份，这两家公司的智能公交占比都不高；三板挂牌公司有厦门蓝斯股份和深圳蓝泰源，它们的代码都是 4 字头，知名度很低；存在潜在竞争的还有北京数字政通。非上市公司中的竞争对手包括山东的海信网络和上海的鸿隆电子。

（3）在这个细分方向，天迈科技的市场占有率是可圈可点的。

从硬件设备销量方面来看：招股书的“公司的市场地位”章节，依据行业数据以及公司在 2015 年至 2017 年的设备销量，并且结合了一定的假设，推算出产品的市占率在全国范围内大约为 10%至 20%，其中核心产品公交调度的市占率约为 10%。

从地域范围来看：2019 年客户所在地已有所覆盖。需注意，客户并非排他性的。这些客户包括公司所在地河南省废铜深圳收购，以及河南省外的城市，如深圳、南昌、成都、济南、珠海等。累计服务了 580 家客户，其中智能调度客户有 150 家。

全国有 300 多个地级市和 2800 多个县。按照县的颗粒度来看，每个县有 1 到 2 家公交企业。在全国范围内，有 150 家智能调度客户。这些智能调度客户在全国范围内的客户渗透率大约是 3%到 5%。

但是，2022 年之后各地财政压力在不断上升。伴随这一情况，包括天迈在内的众多 To G 业务公司（像网络安全这类典型公司）的营收前景存在较大压力，盈利前景也存在较大压力。

偏偏在这样一个宏观背景下，启明创投开始了与天迈科技的互动。

【三】天迈科技、启明创投、文远知行与

启明创投为何会对一家从事 To G 业务的公司产生兴趣呢？至少是有研究一下的兴趣吧？

站在天迈和启明双方有可能合作的交集点：

1、首先是从天迈科技的几方面诉求看

股东层面：在 1 月份的调研纪要里，公司向市场公开地释放了要引入产业投资者的信号。这些投资者在产业资源以及市场资源等方面具有优势，并且在汽车电子、智慧交通等领域有着投资经验和产业背景，能够协助公司进行业务转型和产业布局。

两者基本一致。

去年 1 月希望能够完成定增再融资，目的是推动“商用车智能座舱”的市场进展，同时也推动“新能源充电桩”的市场进展。

股价方面：2023 年 11 月之前，公司的市值通常处在 15 亿到 30 亿这个区间内，处于中证 2000 板块的尾部，差不多是微盘股的范畴。然而，在 11 月到 1 月份这段时间，股价遭遇了当时的量化冲击，从而出现了连续下跌的情况。

2024 年 6 月至 8 月期间，随着萝卜快跑、车路云、V2X 等这些游资炒作的情况出现，公司的股价经历了两轮大幅度的波动。

2、而在启明创投、尤其是邝子平所在的TMT条线

2024 年 10 月，自动驾驶企业文远知行（WRD）完成了美股 IPO。启明创投是 WRD 的第一轮投资者。WRD 的境内 VIE 公司于 2017 年 4 月成立，在公司成立后仅半年的 2017 年 9 月，启明创投就和华创资本一起执行了 Pre-A 轮融资。

WRD 当下的市值为 40 亿 USD 。在最近的两个财年，其收入处于 3 亿至 4 亿 USD 之间。其收入来源包括 L4/ADAS 自动驾驶以及相关领域。外在的物理形态包含了自动驾驶环卫车（）以及自动驾驶小巴（）。

3、如果在后续几年加速推广

目前传感器如激光雷达的成本情况，以及视觉识别、车路云 V2X 的技术成熟度表明，L2+落地的拐点或许已经临近。若我们能确认这一情况，那么后续几年相关事宜将逐步展开，产品形态不再仅仅局限于像萝卜快跑这样主要在武汉开展的，参与的城市也不会只是文远知行所在的无锡，而是会呈现出多种形式共同发展的局面。

对于细分方向而言，各个城市的采购甲方以及运营主体，即便不是当前的公交公司，也极有可能存在着各种紧密的联系。所以，能够将其视为一门 To G 的生意。天迈科技在过去 20 年里，在各地公交系统中积累了客户、市场以及渠道资源，在这个时候，就体现出了它的独特价值。作为“经销商+配套技术增值服务”这样的角色可以发挥作用，将过往为公交车研发调度管理、远程监控平台的事情重新做一遍也能发挥作用，过往的客户、市场和渠道积累都能够发挥作用。

【四】后续合作形式，以及本次股份转让的实质定位

天迈科技原计划在 2024 年 1 月继续推进再融资计划，然而在年中该计划被迫终止。不过，在融资架构方面，天迈与启明创投的嫁接形式较为灵活。

除了在上市公司层面实施实控人全额认购的锁价定增这一方式外，在子公司层面可以有如下形式：天迈科技设立全资子公司，接着在子公司层面引入外部技术团队进行二次创业，同时为其提供股权激励，子公司从外部获取融资，并且提供一个通过股权上翻来实现退出的选择。

如果担心前期研发投入较高会拖累利润表，那么上述控股子公司可以转变为参股形式，将其放置在表外。此时，存量业务的保壳压力会更大。

但是，上述方案存在一个明显的利益冲突：在很多情况下，To G 生意的客户资源与公司老板的个人关系难以分开。凭什么要将这些客户资源与这家控股子公司甚至参股公司共享呢？又凭什么让外部股东能够享有收益呢？

从这个角度去看，启明创投从郭老板那里收购 26.10%股份所付出的 4.5 亿对价，其中一部分或许要用于解决历史遗留问题。并且，这 4.5 亿甚至可以被看作是分期支付中的第一笔款项。对于目前还在募集的这支并购基金而言，如果是基于“买渠道”这个逻辑来考虑，那么可以猜测部分国资 LP 可能会存在顾虑。

构思于2025年1月，

具体细节完善于2025年3月