在 25%的关税加征这一预期之下，铜在全球范围内的库存转移已经开始了。其中，LME 铜库存一直在下降，注销仓单量有了很大的提升。同时，COMEX 的铜库存量从 2024 年 8 月开始大幅上升，从大概 2 万吨增加到了 10 万吨以上。根据全球知名的大宗商品贸易公司摩科瑞的预估，当下大概有 50 万吨铜正在朝着美国流动，并且其中的大部分已经在运输的过程中了。需要注意的是，美国正常情况下每月的铜进口量约为7万吨。

交易商们在抓住价差所带来的机会以获取利润，他们提前按照计划进行发货，通过这种方式来躲避特朗普潜在的关税政策。摩科瑞拥有 8.5 万至 9 万吨铜，这些铜正在运往美国的过程当中。

这一库存转移过程受到影响，影响来自 COMEX 铜与 LME 铜价差不断扩大所形成的正反馈过程。其逻辑链如下：存在关税预期，这导致美铜上涨；美铜上涨后出现高溢价；非美地区的铜便流向美国；非美市场铜价随之上涨；进而维持美铜溢价；美铜继续上涨。由于关税政策落地还需一定时间，在这之前，这种逻辑关系会持续下去。

原料持续紧张为铜价提供较强支撑

今年开始，铜矿加工精炼费（TC）的现货报价一直处于下降态势。1 月底的时候，它重新进入到负值区间，并且这个负值区间还在不断变大。到 3 月 21 日为止，由上海有色网（SMM）统计的 TC 进口铜精矿现货报价已经达到了-22.88 美元，这表明当前铜矿现货供应的紧张状况已经非常严重。

在这样的市场环境当中，冶炼厂在现货业务方面处于明显的亏损状态，同时在长单业务方面也处于明显的亏损状态。从数据方面来看，截至 2 月 28 日，铜精矿现货冶炼的盈亏平衡是-2083 元/吨，长单冶炼的盈亏平衡是-678 元/吨。一季度，副产品硫酸价格持续攀升。这在一定程度上为冶炼厂的利润提供了补充。所以，冶炼厂在面对铜矿供应紧张的局面时，能够维持相对稳定的生产，并且检修减产量级较小。

需要注意的是，春耕结束后，硫酸的需求会进入淡季。依据市场规律来看，硫酸价格有较大概率会回落。若硫酸价格回落，冶炼厂的总体利润将承受更大压力。在这种情形下，冶炼厂存在减产的风险。从各方面因素来分析，今年铜矿供应方面存在结构性矛盾，并且供需错配问题或许会持续存在，这会持续给整个铜产业链带来多方面的影响。

在废铜供应方面，今年的发展趋势表明，再生铜在整个铜供应体系中的占比有望提升。然而，当前原料缺口依然较大。在冶炼端，成本一直处于较高水平废铜指数，其原因是多方面的。除了加工费这一因素外，去年出台的《公平竞争审查条例》（下称“783 号文”）对各地的税收优惠和财政奖补做出了明确规定。从长期角度而言，取消税收洼地这一举措，能够切实避免不正当竞争的出现，对再生铜产业的有序运行、合理发展以及可持续发展都有着积极的作用。然而，从短期来看，就如同之前环保政策引发的阶段性进口减少等情形一样，因为会使得部分再生产业以及企业的成本有所增加，所以再生产业以及部分企业或许会经历阵痛，尤其是那些仅仅依靠补贴来获取收益的企业，它们的生产经营将不再拥有盈利的空间，从而面临着较大的冲击。此外，当前再生铜相关企业面临着两方面的压力。一方面是“783 号文”带来的税收政策收紧的压力；另一方面，“反向开票”也在逐步施行，这带来了成本抬升的压力。整体来看废铜指数，后续需要关注政策的实施程度和细节，以及地方政府和企业的态度，还要关注对生产的影响，同时也要关注再生铜原料供应转紧和成本抬升的具体数量级等。

进口方面，市场预期特朗普可能征收进口铜关税，这促使电解铜流向美国。此影响之下，COMEX 铜价大幅上涨，COMEX 铜与 LME 铜价差不断扩大且创下新高，LME 铜价也被带动而上涨。这些连锁反应最终致使 2025 年再生铜原料进口全面处于亏损状态，贸易商的采购意愿大幅降低。

机构调研显示，当前市场中再生铜原料的供应情况极为紧张。国产货源处于短缺状态，进口货源同样如此。宁波的进口贸易商透露，春节过后，因为下游企业的补货需求开始释放，市场上的货源进一步减少了，供应紧张的局面也变得更加严重了。海关数据表明，1 月时，美国向中国出口的铜废料及碎料数量为 3.94 万吨，相较于上月环比减少了 10.32%，并且在美国对中国的进口总量里占比 20.81%，在所有来源中位居首位。到了 2 月，美国对中国的出口量急剧降低到 3.14 万吨，与上月相比环比大幅下降了 20.35%。虽然美国依然是中国最大的再生铜进口来源国，但是其占比已经明显下滑到了 16.22%。

谨防后期宏观层面可能发生的变化

当前美国经济存在衰退风险。近期公布的美国“软数据”一直在恶化。美国费城联储服务业调查指数已降至新冠疫情暴发后的最低水平。美国谘商会消费者信心指数呈现出连续 4 个月下滑的态势。这些情况无疑加重了美国经济衰退的预期。服务业 PMI 初值为 54.3，比预期的 51 要好。服务PMI走强，使得短期市场对美国经济衰退的担忧有所减弱。

本次铜价上涨主要由供应端因素驱动，宏观因素在价格形成过程中的定价作用较弱。然而，后期供应端因素在价格中充分体现后，可能会面临美国经济持续走弱的情况，那时市场会转向交易衰退预期。一旦宏观因子开始对铜价起定价作用，通常会对铜价产生关键影响。

回顾历史，在美联储的降息周期中，铜价持续上涨的概率不高。因为在全球主要经济体仍处于弱势的大环境下，整体需求难以得到有效提升，同时市场的风险偏好也依然会受到抑制。（作者单位：广州期货）