于1月23日所发布的，最新一期的《Metals Weekly》里，摩根大通大宗商品研究团队，此团队由Gregory Shearer所牵头，给出的判断并非是乐观的，铜价依旧是站在高位的，然而支撑它的基本面正在显著地走弱。

依照追风交易台所传来信息，研究报告一开始就明确指出，从年初开始直至当下为止，铜价始终能够保持在大概1.3万美元每吨的附近位置，其背后的原因更多是依靠宏观层面的资金以及市场中的情绪共同进行了托举，并非是现货市场中供需状况得到了改善。随着中国市场以及海外市场这两个方面的库存呈现同步回升的态势，这样一种“价格处于基本面前面进行奔跑”的状态正在变得越发难以持续下去。

中国精炼铜产量创新高，库存反季节激增

研报将最重的笔墨放在了中国。

从供给的一端来看，情形并非处于紧张的状况，在二零二四年十二月的时候，中国精炼铜的产量大概是一百一十八万吨，跟同比相比增长了百分之七点五，废铜进口的情况出现回升，从而为冶炼厂提供了额外的原料资源，然而问题出现的源头却是在下游的部分。

研报所描述的并非是“断崖式下滑”，而是一种状态，这种状态更为微妙，并且这种状态也更为麻烦。

结果呈现出的是一种反季节的库存变动情况。自11月底开始，中国铜库存累计增长幅度超过了11.8万吨，当下库存数量约为30万吨，此数量比去年同一时期高出20多万吨，并且显著高于五年的平均数值。

需要留意的是，这一库存的累积，并非是在进口数量急剧增加的状况下出现的。相反，在12月的时候，中国精炼铜的净进口数量，相较于去年同期下降了大约50%，与此同时，出口数量却一直保持在相对较高的水平。根据研报中的分析，进而作出库存上升，更多展现的是国内采购在价格处于高位的情形下，被主动往后延迟的判断。

春节前后：数据会“失真”，只能盯库存

研报对接下来一个多月的判断相当克制。

2月17日是春节，这意味着中国宏观以及产业数据会进入“半失明”状态。摩根大通明确作出提示，春节前后难以得到一个“干净”的需求读数，市场能够借助库存变化来间接进行判断。

有一个问题存在，就是今年当进入春节周期之际，库存的起点处在偏高状态。依据历史规律来看，铜库存一般在节后的5至7周会出现见顶情况，在过去的五年里，平均的季节性累积规模大概是25万吨。要是这样的节奏再次上演，在3月中下旬的时候，中国的铜库存有可能会上升到50万吨以上。

这同样意味着，中国有可能带着一层并非很薄的“缓冲垫”，步入二季度传统旺季。

据华尔街见闻之前所发文章，摩根士丹利于22日研报里称，去年12月的时候，中国精炼铜出口态势强劲，库存却出现反季节性累积。春节前存在数据真空期，这使得市场不确定性有所增加。随着2月中旬农历春节的到来，市场要一直到3月中旬才能获取有关中国需求状况的有限数据。

海外：LME曲线已经先“投了反对票”

中国之外，信号同样偏弱。

研报提及，那种COMEX/LME套利结构于前端呈现出反转态势代理废铜进口，致使铜再度流入到美国的LME仓库，仅仅历经一周时间，美国的LME库存就增长了超过1万吨；与此同时，亚洲的仓库也存在着将近2万吨的交割情况。

出于库存回升的推动作用，LME铜价曲线快速地从深度现货升水状态切换为贴水状态：

这是一个典型的“基本面在说话”的信号。

那个更激进的多头故事，被暂时按下暂停键

摩根大通并没有彻底否定更长期的多头逻辑。

研报依旧觉得，要是美国最终推行分阶段的精炼铜进口关税，COMEX/LME之间或许会再度出现剧烈错位，甚至导致新一轮库存抽空以及价格上冲。不过他们同时着重指出，这个说法起码在春节前后是没法成立的代理废铜进口，因为它最终还是得依靠中国再次变成“拉货的一端”。

在此之前，团队的判断是：

不只是铜：铝和锌也在“高库存”状态下过年

研报最后将视角扩展到铝和锌，结论并不意外。

铝这方面，中国库存一个月以内有所增加，增加的量大约是16.5万吨，当下有74万吨左右，比去过同一时期要高出25万吨。再说锌库存，约有11万吨，大概是过去同年同期的两倍呢。这两者出现了这样的特征，就是对价格敏感，需求表现得比较弱，而库存提前就显示出上升的态势了。

摩根大通有着隐含判断，这种隐含判断是，要是这些金属在春节之后，去库的速度比历史均值还要慢，那么市场对于“需求只是被推迟”的这个假设，或许就需要重新去做评估了。