文字：王喆、敖冲、白俊飞

7月中旬以来，由于美国通胀和就业数据疲软，美联储降息预期迅速上升，原油、黄金和铜价在基本面疲软的情况下，随着“衰退”交易大幅波动。我们预计，随着降息和“衰退”交易消退，大宗商品价格的调整将结束，预计金价将继续走强，而石油和铜价则等待需求回升。我们预计原油、黄金和铜价格将分别在75-80美元/桶、2,300-2,500美元/盎司和9,000-10,000美元/吨之间运行。尽管大宗商品价格出现阶段性调整，但我们认为，股票的估值实力和股息属性将继续使其成为市场的首选方向。

▍美联储降息交易引发大宗商品市场动荡。

从历史上看，油价通常在降息周期中先上涨后下跌。我们认为，原油定价正逐步从地缘导向转向需求导向，对供给侧的边际影响正在减弱。“特朗普交易”和降息步伐持续干扰废铜交易废铜交易，局部地缘政治事件仍不容忽视，短期内应密切关注需求侧变化和库存数据的影响。展望2024年下半年，我们认为布伦特原油期货价格或将跌至每桶75-80美元;从中长期来看，如果需求下降，如果减产规模缩小，生产端的调节支撑作用减弱，原油价格可能会进一步下跌。

▍黄金：降息前的“匆忙”并未改变市场前景的看涨预期。

从历史上看，金价通常会在美联储降息开始前出现“抢先”反弹，但这通常不会限制降息期间的持续上涨。我们认为，本轮金价“抢先”交易始于2024年3月，迄今已上涨约20%，近期金价停滞更多是市场风险偏好下降所致。展望未来，海外黄金ETF持仓量在“抢购”期间并未出现明显增幅，前期的涨幅可能更多是避险基金和央行购金的支撑，因此此次“抢购”并未明显透支后续的上行空间。未来，随着美联储降息导致美国实际利率下降，ETF持有量的增加有望支撑金价的上涨。我们预计金价将在每盎司2,300-2,500美元之间运行。

▍铜：“衰退”交易相对充足，等待需求好转。

从历史上看，在美联储降息前的1-3个月内，铜价的跌幅通常不超过10%，而铜价通常在降价的前半段上涨。近期铜价下跌是基本面与周期性国内需求疲软、风险偏好下降以及美国“衰退”交易共同作用的结果。展望未来，一方面，铜价自7月以来回撤10%，接近历史“衰退”交易的上限，美国经济韧性显现，铜价有望重新获得“软着陆”交易巨集支撑;另一方面，废铜供应的下降和冶炼损失的持续，预计将加强对供应收缩的预期，加之中低压及配电网相关需求的持续释放，在内需复苏的推动下，铜价有望触底反弹。我们预计铜价将在每吨9,000-10,000美元之间波动。

▍价格的周期性调整不会改变资源类股票的配置价值。

基于油价70-80美元/桶的假设，目前中海油A/H股PE估值为10/7倍，与海外石油公司相比明显被低估，中石油和中石化PB仅为1倍。目前黄金股票的估值相对较高，但随着金价上涨和企业生产增加收益，我们预计平均市盈率水平将从2023年的40倍下降到2025年的20倍。2025年铜股PE将降至10倍以下，明显低于海外铜矿公司。我们认为，尽管近期大宗商品价格有所调整，但原油和天元二手材料仍具有显著的估值优势和红利属性，仍是市场首选方向。

▍风险因素：

1）地缘政治冲突事件带来的风险;2）供应增长超出预期;3）需求恢复情况低于预期;4）美联储降息速度低于预期或收紧幅度超过预期的风险。

▍投资策略：

本文摘自券商研究报告精选