1. 市场回顾

2018年，铜价整体呈现震荡下跌趋势，上海铜价在1月2日创下年内最高点。截至2018年12月27日，伦敦铜收于5972美元/吨，年跌17.6%，上证铜指收于48260元/吨，年跌13.3%。在强势美元和人民币贬值的共同作用下，上铜走势略强于伦敦铜。具体来看，1-3月，上证铜指从年初的56100元/吨连续下跌至5万关口以下，主要得益于一季度的传统淡季和人民币的持续走强。随着下游开工的恢复，上海铜业反弹，稳定至52000一线震荡，6月初对全球最大罢矿炒作，一度将铜价推高至54810元/吨，但随后矿山劳务合同顺利达成，预计罢工再度下跌，铜价涨跌不定， 迅速回吐涨幅，随后中美贸易战持续发酵，叠加中国疲软的宏观经济数据等因素，9月5日，上证铜指触及47010元/吨的年度低点。随着对美国 2000 亿美元进口商品征收 10% 关税，中美贸易战分阶段缓和。再加上全球库存低迷等因素，铜价开始企稳波动。12月初，中美两国元首在阿根廷举行的G20会议上就贸易争端暂时达成共识，铜价短暂反弹，但由于对全球经济放缓和内需疲软的担忧，铜价仍缺乏上行动力，整体维持低位。

图表 1：上证铜指数（时间：2018.1.1-2018.12.28）。

2. 宏观：全球经济增长速度放缓，中国经济“处于支持性低迷状态”。

全球经济：2018 年全球经济逆转了 2017 年全球同步复苏的势头，其他发达和新兴经济体走弱，而美国由于减税和扩大财政支出的影响继续表现强劲。展望 2019 年，考虑到税改政策刺激的边际效应递减，美联储主席杰罗姆鲍威尔表示“美联储的基准利率仍略低于（略低于）中性利率”，我们认为美联储的加息步伐有望放缓，这无疑将削弱美国经济的扩张前景， 但相对于其他国家，美国仍然很强大。在欧元区，2018 年面临严峻的经济增长压力，GDP 增长迅速下滑，工业生产也出现显著衰退，PMI 指数创下多年新低，整体经济疲软。欧元区的政治风险也在上升，德国的内阁谈判一波三折，意大利的财政问题没有得到妥善解决，欧元区的前景黯淡。由于缺乏驱动经济的引擎，国际货币基金组织预计明年全球经济增长将从今年的 3.7% 降至 3.5%，美国将从 2.9% 降至 2.6%，欧元区将从 1.9% 降至 1.7%。

中国经济：2018 年，国内经济的下行压力显著增加，尤其是自第二季度以来，主要经济数据集体下滑。基础设施投资增速断崖式下降并拖累固定资产投资下滑，消费需求增速保持逐步下降态势，出口增速略高于去年同期水平，受到国内出口退税政策对冲等因素的支撑， 贸易热潮和人民币贬值，这些支撑位消退后将面临更大的下行压力。我们认为，要解决高杠杆问题，金融部门去杠杆是拖累经济下行的最大风险因素。银行表外业务的清算和影子银行的严格控制，直接导致了天元二手材料、房地产和国有企业的融资渠道受限，导致国内信贷全面收紧，间接抬高国内融资成本，倒逼企业缩水经营。虽然国内去杠杆在第三季度后有所缓和，但由于市场预期悲观和整体经济下行趋势，情况并没有太大改善。2019 年，国内经济继续面临多重压力。从中长期来看，“L”形将保持更长的时间。中美贸易争端将长期存在，双方的谈判博弈可能会常态化。首先，12月19日至21日、18日，中央经济工作会议将把改革开放、稳中求进作为明年工作重点，强调宏观政策要加强逆周期调节，继续实施积极的财政政策和宽松适度的货币政策，提高直接融资的比重， 解决民营企业和小微企业融资难贵问题。实施更大规模的减税降费，大幅度提高地方政府专项债券规模。政策基调下，19 年的财币政策刺激预期加大，供给侧改革最剧烈的阶段已经过去，步伐将逐渐放缓，重点将转向降低成本和补短板。预计对国内经济的预期将“支持下行”。

3. 基本面分析 1.铜矿石供应增速下降

铜矿的周期性是显而易见的，一般来说，供需增长快于需求，铜价下跌。铜矿资源的稀缺性和长期的开采使得铜矿石的供应对精炼铜的供应起着决定性的作用。铜矿石的供应是由矿工的资本支出决定的，资本支出以矿产投资的利润为前提，利润越高往往产量越高。2011 年，铜价攀升至历史新高，采矿利润飙升，导致 2011-2013 年全球资本支出达到新高。由于新建铜矿耗时较长，且铜产量高峰与铜产量高峰之间存在时间滞后（通常为4-5年），铜矿石供应增长率在2016年达到顶峰，ICSG显示，2012年至2016年全球铜精矿供应的复合增长率高达4.86%。2013 年之后，铜价一直处于熊市阶段，导致全球铜资本支出持续急剧下降，那么预计 2018-2020 年，全球铜供应将受到前期资本支出减少的影响，供应增速将下降到下一个水平，并呈现高低起伏的趋势， 3 年的复合增长率将从之前的 4.86% 急剧下降到 2% 左右，在此期间大型铜矿的新扩建项目受到限制，投产矿山超过 100,000 吨：刚果民主共和国和有分别有 315,000 吨和 150,000 吨，伊朗增加了 135,000 吨， 且两年累计新增产量不足80万吨，远低于2018年与2017年相比增加的97万吨。

在预期铜供应趋紧的情况下，铜矿罢工的风险干扰已被放大。2017 年是近 10 年来铜矿实际干扰率最高的一年，罢工的边际效应从 18 年开始逐渐减弱废铜熔炼炉，大部分矿山劳资谈判在 2017 年已解决，罢工停工频率有望降低。

同样值得注意的是，全球许多大型矿山已经生产了几十年，铜矿石的品位不断下降，单位矿石所能获得的铜含量越来越小，采矿公司必须增加人力和生产资料的投入，开采成本进一步上升， 这也在一定程度上限制了铜矿的产量。据百川信息统计，预计2018-2019年全球硫化矿平均品位将保持在0.7%左右，且仍面临2020年以来下降的风险，预计未来2-5年综合品位将从0.66%下降到0.6%。长期来看，矿石品位下降、采矿设备老化、环保压力等干扰因素的边际效应可能会逐渐增大。

2、冶炼产能投入集中生产，TC/RC承压

受益于前几年铜精矿加工费相对较高，冶炼厂盈利能力有所提高，2018年再次受到世界的欢迎

由于中国需要提高电解铜端的自给率，全球冶炼扩产项目主要来自中国。经过快速扩张，中国已成为世界上最大的精炼铜冶炼国。据SMM统计，2018年我国冶炼产能有望达到1213万吨，预计2019年将新增冶炼产能95万吨，增速约为8.2%。

随着 18 年下半年国内产能的逐步完工和新产能的推出，全球铜精矿供应紧张的格局将逐渐加剧。根据 11 月在上海召开的 CESCO 会议，江西铜业最终确定 2019 年铜加工精炼费 （TC/RC） 至每吨 80.80 美元和每磅 8.08 美分，较 2018 年每吨下降 1.45 美元，这是铜加工精炼费长期协议价格连续第四年下降。作为对铜矿石供应紧张的直接回应，每年寄往中国的长期协议逐年下降，这也印证了我们对 2019 年全球铜矿石供应略有收紧的判断。铜精矿加工费在 16 年初达到顶峰后，从 18 年 3 月的低位开始攀升，从 73 美元/吨上涨至 94 美元/吨，涨幅为 28.8%。这并不是由于铜精矿产量的增加。这是因为一些全球粗选产能问题，比如印度40万吨/年粗选产能停产、菲律宾PASAR酸生产设备故障、豫光金铅氧生产设备管道坍塌、辽宁远东铜业冶炼炉进水等。同时，也表明虽然趋势铜精矿供应趋紧，但也将显示阶段性供应充足。但从长期趋势来看，新增大型矿山有限，预计铜精矿增幅越来越少，且供应趋紧，再加上中国铜冶炼项目后续集中生产，将导致铜精矿加工费面临下行压力。

3. 中国：废铜供应萎缩支撑精炼铜需求

根据国家进口政策的调整废铜熔炼炉，自2019年1月1日起禁止进口七类废铜，18年政策过渡期也将大幅降低废铜进口审批。截至 11 月 20 日，2018 年公布的限制性废铜进口批准数量为 947,900 吨，与 2017 年的 3,005,800 吨相比，同比下降 68.46%。根据海关总署的数据，截至 2018 年 9 月，中国进口了 177 万吨废铜，同比下降 35.8%。根据 SMM 调查数据，2018 年废铜进口品位从 2017 年的 37% 提高到 56% 左右，这反过来又导致废铜量的减少幅度远小于实物量，仅为 148,000 吨。中美贸易争端和中国对美国废铜进口征收 25% 的关税，使美国成为中国最大的废铜进口来源，进一步加剧了实际废铜进口的下降。国内废铜供应量方面，从国产家电的普及来看，预计进入我国回收高峰需要5-10年时间，由于产品使用寿命尚未到来，再加上国内废铜回收体系的影响不完善，短期内难以形成规模效应。

2018年，铜价走弱，各种因素叠加，导致废铜供应减少，2019年我国将全面禁止进口废铜7类，我国日益严格的环保要求也将限制废铜企业的生产和进口，而减少废铜进口难以短期内依靠国内废铜来补充， 因此，预计 2019 年废铜供应将继续萎缩。在生产经营中，存在废铜与精炼铜之间的替代，当精炼铜之间的价差扩大时，废铜与精炼铜相比具有一定的经济效益，企业会考虑用废铜替代精炼铜。当精炼废铜价差明显收窄时，企业更青琢铜而不是废铜。2018年，精炼铜价差大部分时间相对较低，废铜价格优势减弱，在一定程度上提振了精炼铜的需求。预计2019年，在政策与国内废铜无法有效补偿的情况下，精炼铜需求将继续受到刺激。

4、需求：中国消费保持低增长速度，我们关注电力行业的投资

中国目前是世界上最大的铜消费国，2017 年占全球消费量的 50% 以上。美国、欧洲和日本等发达国家的消费量稳定，虽然新兴经济体的消费增长率快速增长，但由于其基数低，对全球铜消费的影响很小。因此，需求的变量更多地取决于中国。根据 SMM 的统计，中国的铜消费主要依赖于电力行业，2017 年电力行业约占中国总需求的 46%，此外还有家用电器、交通、建筑和电子等其他行业。2018年，受金融去杠杆等因素影响，国内经济下行压力加大。根据 SMM 的数据，中国铜消费量将保持低增长率，2018 年至 2020 年的复合增长率为 3.7%。

根据国家发改委 2015 年的《配电网建设改造行动计划（2015-2020 年）》，国家计划在未来五年内投入不少于 2 万亿元用于配电网建设和改造，并计划在 2020 年完成 101 万公里高压输电线路的建设， 投资1.2万亿元，建设27条特高压输电线路。随着后续“五过八直”特高压项目的加快，预计到2020年特高压输电线路将达到159万公里（2014年为115万公里），因此电力投资对铜的需求仍将巨大。虽然国家电网2018年投资额低于年初预期，但统计局数据显示，1-10月累计投资额为3814亿元，同比下降7.6%。不过，同样明显的是，下半年投资明显加速，跌幅继续收窄。“十三五”规划计划对电网投资3.34万亿元，按过去几年80-85%的完工率计算，实际投资为2.67-2.84万亿元，这意味着2019-2020年仍有大量投资有待释放。上

半年，空调产销在2017年高基数下仍保持两位数增长，但进入下半年后，当月产销增速迅速减弱，库存居高不下。截至2018年10月，家用空调产量为772.6万台，同比大幅下降20.4%，1-10月累计产量为1.28745亿台，同比增长4.59%。主要是由于国家对房地产的调控，房地产对空调销售的影响将有1-2年的滞后性，2017年房地产商品房销售面积增速将下降，这将对空调市场产生较大的影响。2019 年，房地产销售区域增速放缓将继续影响空调需求，但空调更换需求将增加，整体对空调的看法将保持谨慎。

在汽车行业，经济下行压力和汽车购置税优惠政策的取消导致2018年传统汽车消费急剧萎缩，同比增长5%，累计销量2235万辆，同比下降5.8%，这是国内汽车行业近30年来首次出现年度负增长。但由于国家相关政策的支持，新能源汽车产销保持了较快增长。1-10月，中国新能源汽车产量为87.9万辆，同比增长70%。根据工信部、国家发改委、科技部联合印发的《汽车工业中长期发展规划》，到2020年，我国新能源汽车产量将达到200万辆。新能源汽车的铜使用量约为传统汽车的 4 倍，平均铜消耗量约为 80 公斤/车。同时，新能源汽车的配套设施——充电桩也将全面铺设，根据国家发改委《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020年）》，到2020年国家计划建设480万个充电桩，考虑到2017年底充电桩总数为21.4万个， 这意味着 18-20 年内总共有 458 万个充电桩。因此，新能源汽车等基础设施的建立、配套充电桩将成为未来铜消费的新增长点。但短期内，由于基数较小，铜消费难以完全抵消传统汽车的低迷。

5. 库存：可能支持低库存

库存是反映供需平衡的重要数据。全球铜显性库存具有明显的季节性特征，受国内春节等因素影响，第一季度是积累阶段，随后随着开工率的提高，二、三季度铜消费已进入旺季，处于去库存阶段，往年四季度库存开始企稳， 而2018年第四季度的库存仍在下降，截至11月底，全球精炼铜显库存为83.8万吨，为近6年来的最低水平，远低于17年末的102万吨水平。今年持续的去库存现象并非由于全球精炼铜消费量的急剧增加，也不是由于精炼铜产量增速的急剧放缓，部分是由于国内废铜进口政策和环保因素的双重作用，废铜供应不足，导致流入冶炼端和生产加工端的废铜利用率显著减少。精炼废铜价差长期处于低位，并出现倒挂现象，造成了废铜利用经济效益的损失，导致大量精炼铜替代废铜消费，进而促进了精炼铜去库存化。明年，由于国内废铜进口政策、使用周期、回收系统等原因，将继续导致以精炼铜替代废铜消费，使得库存易去难累。

在低库存基数下，如果国内外冶炼端受到干扰，19年初淡季库存累计范围有限，那么旺季消费缺口有可能扩大，库存继续下降，铜价或有机会表现，如果宏条件协调一致， 有反弹的可能。如果宏形势进一步恶化，那么目前的低库存情况也将为铜价提供有力支撑。

宏观：美国加息步伐或将放缓，且缺乏拉动经济的引擎，预计2019年全球经济增长将放缓。中国经济面临更大的下行压力，预计将通过实施积极的财政政策和适度紧缩的货币政策，并加大刺激政策来“支持下行”。

供应：全球铜精矿处于收缩周期，供应增速下降，期间大型铜矿新增扩产项目有限，面对品位下降的问题，采矿设备老化、环保压力等干扰因素的影响将逐渐加大。由于国内产量众多，全球冶炼产能继续保持快速增长，加工费将面临压力。考虑到国内冶炼厂投产的进展情况，明年一季度后国内供应将呈现一定压力。受国内进口和环保政策影响，国内废铜供应19年来持续紧张，阶段性短缺难以解决，将继续刺激精炼铜需求。

需求：全球需求的变化主要取决于中国，而在经济结构转型的背景下，国内经济受到去杠杆的抑制，受到房地产调控的拖累，再受到中美贸易摩擦的叠加，消费增长难有亮点，需求放缓预期持之以恒。仅靠电网投资才能带动部分铜杆消费，家电行业受房地产销售面积增速放缓的影响，虽然有换电需求，但仍然持谨慎态度，新能源汽车由于基数较低，难以完全对冲传统汽车的衰落。整体消费增速继续放缓，维持低增速。

虽然由于经济增速下降导致铜消费增速放缓，但同时，由于铜精矿供应增速下降、海外冶炼厂生产扰动和国内废铜供应减少等因素，精炼铜产量增幅有限，全球精炼铜将维持紧平衡格局。参考SMM等信息机构的数据可以看出，全球精炼铜消费过剩情况逐渐改善，边际基本面呈现改善趋势。我们认为，宏观经济走势很大一部分会影响铜价走势，铜价是市场当前实际情况和未来供需预期综合作用的结果，当前铜价走势疲软，已经反映了未来悲观的经济预期和低需求增长预期。2019年，在经济整体疲软的背景下，铜价很可能维持震荡疲软的走势，而得益于自身基本面的支撑和低库存，如果结合宏观预期的改善或旺季需求的支撑，市场容易出现一波反弹。预计明年铜价将略低于今年，震荡范围较大，3月伦敦铜的波动区间为[5800,6300]美元/吨，对应上海铜的主力军[47000,53000]元/吨。