铜供应分析：

1、从目前情况来看，19 年铜矿产量增速相对较慢，我们估计 19 年增速在 1.8% 左右。

2、19 年的生产强度仍然不小;然而，仍然存在重大的政策问题。

需求分析：

关于终端消费，我认为明年不会有任何改善，但我并不悲观。下游消费的边际分化相对确定，预计全球消费将增长 2.5%。

1. 英美房地产的压力将逐渐凸显。

2、房地产去库存 + 土地购房成本见顶 + 房价触底 + 资金来源相对稳定 + 新建筑热潮 + 建筑安装费用增加，房地产投资不太可能迅速崩盘，建设完工面积或继续保持稳定。其次，无论是发改委放宽发债资格、房贷利率见顶，还是近期放宽房地产政策，房地产19年都不会是一片冰面。

3. 汽车行业已进入衰退期。

4. 无论贸易谈判如何，明年的形势可能仍然不容乐观。

5. 全球制造业增长的高峰已经过去废铜熔炼炉，PMI 指数印证了这一判断。

6. 基础设施投资将继续发挥逆周期套期保值作用，全年保持反弹态势。不过，市场预期基本相同：逆周期调整政策必将加强，财政政策更加积极，但预算赤字率难以突破 3%。

市场展望：

1. 资产负债表的角度（总点角）。

从各大投行的资产负债表来看，19年仍是收支紧张的一年。

2. 边缘角

无论是从宏观角度还是从行业角度来看，明年都不会比今年好，尤其是上半年;下半年可能会有来自矿场结束的支撑，也可能有政策刺激预期。

3. 从成本的角度来看

从 19 年的成本来看，可能会进一步考验成本支撑，价格将进一步向 90% 分位数靠拢，但副产品收入减少导致现金流成本重心上移，也将支撑价格触底。

整体来看，我们认为明年价格走势会触底反弹，价格区间在 45000-53000 和 -7000。

01 市场回顾

回顾过去18年铜市场的运行情况，震荡较小，大致可以分为五个阶段：第一阶段全球金融市场地震发生在第一季度，VIX一度从8.9跃升至50.3，恐慌性蔓延，铜价顺势下跌，期间随着人民币升值， 上海铜的跌幅大于伦敦铜;第二阶段第二季度旺季来临，房地产销售超出预期，铜价也随之上涨;第三阶段;中美贸易战开始，中美互相加征关税，市场情绪迅速反转，铜价也下跌;第四阶段，贸易战持续，旺季预期动荡不安，尤其是国网投资预期加速和铜矿罢工扰动预期，同时开始反弹废铜熔炼炉，但高度有限;第五阶段，中美贸易战继续推进，近期有缓和迹象，库存维持低位，价格徘徊。

探讨今年物价波动的矛盾焦点，如宏层面的全球贸易风险、美联储强势加息、国内主导的中观层面去杠杆流动性收缩、“以房代住，非投机”房地产持续下行趋势、微型行业国内冶炼产能大规模生产、冶炼端扰动、 铜矿短缺的预期演变、废铜进口的走向以及如何解决低库存问题。如何演绎 19 年后的市场逻辑，前期的影响因子是否可持续，是否可能出现新的矛盾焦点，请移至以下，我们将一一解答。

02电解铜供应分析

（1） 全球铜矿产量增加

从目前的情况来看，19 年铜矿产量的增长速度相对较慢，我们估计 19 年的增长率将在 1.8% 左右。10万吨以上的大型项目极少数，主要增量贡献来自（23万吨）、（13.5万吨），主要减量贡献来自块洞（-36万吨），19年全球铜总量为54.5万吨。自 2015 年以来 CSPT 铜精矿长单一 TCRC 的下降也证实了这一事实。这也是近年来铜投资下降的必然结果，而且这一趋势在未来几年将继续加强。这也是券商看好铜牛的基础。

17 年底，市场预期 18 年市场会出现原材料短缺，但事实并非如此，实际上是有过剩的。主要原因是，一方面，矿端罢工风险逐一解除，干扰率大大降低;其次，全球部分冶炼厂的中断和国内生产的推迟，导致原材料采购中断或推迟。市场现在预计，在中性假设下，19 年存在铜精矿短缺的风险，尤其是下半年，但 19 年冶炼中断的风险不容忽视，尤其是在中国、智利和赞比亚。

（2） 电解铜的供应不是单一的

1、19年的生产强度依然不小

长达18年，新增产能130万吨，电解产能148万吨，增长率分别为17.7%和12.8%。但是，生产高峰并未过去，按照目前各企业生产计划来看，19年的生产压力仍然不小，比如推迟生产40万吨赤峰云通、30万吨广西南锅、20万吨赤峰金剑等。在高速产能的同时，必然会带来产量的高速释放。尽管下半年面临环境压力，但 1 月至 11 月电解铜产量同比增长 10.7%，预计全年产量将实现累计同比增长 10%，产量为 976 万吨（统计局口径）和 880 万吨（SMM 口径）。目前，投产企业基本处于产能爬坡阶段，上半年理论上将继续增加，供给压力不容小觑。全球供应增长预计为 2%，中国供应增长预计为 8%。

2. 全球供应仍存在重大政策担忧

未来精炼铜供应仍存在较大的政策隐患，无论是国内还是国外，这意味着未来精炼铜的供应增长可能不会一帆风顺，不会像市场预期的那样乐观。

回顾 2018 年，市场担心的铜矿罢工并未发生，铜矿由短缺预期转为盈余，其间市场意外地发现冶炼厂扰动率大幅增加，这也缓解甚至逆转了市场对铜精矿市场的预期。综上所述，2018年冶炼厂的主要干扰因素是：政策环保、技术升级或故障、日常维护、非常规因素占主导地位。CRU 估计，由于冶炼厂中断（假设重启，恢复正常），阴极铜将减少约 500,000 吨。

国外：4月以来，天元的二手材料进入停产状态，最早四季度将复工，导致大量现货铜精矿流入中国。与此同时，天元二手料和天元二手料也已开始进行检修，巴刹冶炼厂因硫酸制冷设备损坏，目前产能利用率已降至50%左右，冶炼厂约有23万吨库存，未来也将有大量铜精矿进入现货市场。冶炼厂于 7 月开始了为期两周的大修，铜精矿的采购被推迟。波兰铜业 KGHM Głogów II 冶炼厂进行了为期 75 天的技术改造、设备维护和大修;PT - 由于技术故障，计划在 10 月进行为期 30 天的大修。然而，氧气供应不足，维护被推迟，但预计炼油厂将在 12 月中旬恢复部分运营，并在 1 月中旬全面运营。

国内：豫光金铅氧生产设备管道坍塌、辽宁远东铜冶炼炉进水等。2018年的冶炼厂充满了波折，那么2019年冶炼厂可能出现哪些干扰呢？政策和环境保护仍然是冶炼厂停产面临的最大问题，这是一个全球性问题。

智利：天元二手材料需要满足新的 SO2 和砷排放标准，大多数冶炼厂目前都面临生产中断的风险。到目前为止，我们了解到受影响的公司是：、、、、、 Las 和其他冶炼厂，粗略估计涉及至少 150 万吨的产能。例如，它已计划投资近 10 亿美元进行冶炼和升级，其天元二手材料计划进行大修，从 12 月 13 日开始，预计将进行 60-80 天的大修，预计关闭将持续到明年 2 月底。

中国：目前，国内能够满足大气污染物特殊排放限值的铜冶炼企业极少数，只有铜陵金冠铜业符合上市公司，因此一旦新标大范围实施（目前大致估计产能在150万吨左右， 而 150 万吨可能只是一个保守的估计，不排除各省市会扩大新标准的实施范围，比如山西、陕西、安徽等），并假设明年精炼铜供应快速增长，尤其是下半年， 受到质疑。

其次，关于重启冶炼厂的可能性。12 月初，印度绿色法院裁定撤销政府的关闭令，并指示天元二手材料同意在三周内恢复和处理危险材料。法院还指示该公司在三年内花费 10 亿卢比（约合 1391 万美元）用于该地区居民的福利。目前， 对该命令表示欢迎，并表示将采取法院要求的所有步骤来重新开始运营。然而，政府对此提出了质疑，一些消息人士称，政府可能会继续上诉。

（3） 19 年废铜仍是市场关注焦点

1、废铜七类进口政策将随着19年的进入而戛然而止（占比约40%），2020年废铜六类进口也可能被禁止或收紧，但国内废铜回收尚未形成系统制度化（印花税票、回收方法、 环保等问题仍然是限制废铜回收的关键，这是19年来未见的，长期趋势是趋势），精细废品替代的效果会越来越大，铜市场会越来越透明。注：7月11日，生态环境部起草了《中华人民共和国固体废弃物污染环境防治法（修订草案）》（征求意见稿），其中明确规定“禁止进口固体废弃物”，这预示着废铜进口政策将再次收紧， 2020 年后可能禁止进口所有六类废钢。

2、根据我们的研究结合SMM数据，可以确认18年期废铜库存已经大幅减少，库存逐渐显性化，19年期废铜缓冲效应将大大减弱，价格波动或将进一步上升。

3、截至今年10月，进口废铜同比下降35.6%，进口金属同比增长16%，这与市场的直观感觉和表现背道而驰。废铜味道的改善可以解释部分因素（从 17 年的 40% 到 18 年的 60%+），其次，比较基础可能存在问题。过去废铜检验法是抽样，现在的进口法是全检，所以进口报关会压抑味道或隐瞒（少缴税），而且海关没有相关的检验设备，所以一般要以贸易商的报关为准，导致之前的数据比较失真。

4、废铜产业链转移至东南亚——产能释放——出口到中国，长期来看可能不现实，短期内会有补充效应。虽然东南亚已拆解新产能启动，但受东南亚环保政策、下游配套产能和国内进口政策的不确定性影响，扩产空间有限。尚未在数据上观察到此更改。注：9 月 17 日，越南总理阮勋福签署了第 27/CT-TTg 号指令，呼吁采取紧急措施加强进口管理和使用进口废物作为生产原材料。也不允许进口仅用于初级加工的废料。

5. 关于中美贸易战和美国废铜的进口。无论未来中美贸易战如何演变，无论是全面谈判还是对抗，对于废铜进口来说意义不大。无论关税是降还是增，对进口的影响都很小。因为在19年里，中国禁止进口废铜的7类，而美国进口的废铜主要是废铜7类。

6. 废铜和环保。明年，环境保护是影响废铜供需关系的重要变量。环保政策收紧，废铜利用率下降，废铜供需关系趋于缓和。否则，废铜供需紧张。我更喜欢前者，因为习近平在国家改革开放40周年讲话中再次强调，环境保护将是一个将被制度化、常态化的变量。

综上所述，19年精炼废钢低价差可能已成常态，且仍是去库存之年，精炼废料的替代效应将更加突出，随之而来的废铜对铜价的影响将更加显著。

03 消耗分析

关于终端消费，我认为明年不会有任何改善，但我并不悲观。下游消费的边际分化相对确定，预计全球消费将增长 2.5%。以下是从中美消费区域划分，以及主要的终端消费划分分为房地产、汽车、制造业和出口来看未来的终端消费趋势。

（1） 房地产衰落

房地产：英美房地产意外指数向下共振，房地产经济全面走弱。美国 8 月份房价指数环比下跌 5.9%，连续第五个月下跌。美国 30 年期房地产抵押贷款利率已经触底，自 16 年 9 月触底以来，一直保持在 4.9，与 11 年初基本持平，房地产下行周期基本确定，但我认为这个周期比上一个要弱。主要原因是美国住宅板块的杠杆率在上个周期中已经有效去杠杆，且处于中性且相对可控的区间。

第二，看看中国。美国和中国的房地产周期已经分化。近年来，尤其是过去16年，中国房地产周期无序，美国房地产周期的主导作用失效，中国在习近平“房不投机”的总调下，冻结生产逐渐成一条线，价格失灵，成交量不会有太大突破。

房地产去库存 + 土地购房成本见顶 + 房价触底反弹 + 资金来源相对稳定 + 新建热潮 + 建筑安装费用增加，房地产投资不太可能迅速崩盘，建设完工面积或继续保持稳定。其次，无论是发改委放宽发债资格、房贷利率见顶，还是近期放宽房地产政策，房地产19年都不会是一片冰面。

（2） 汽车行业进入衰退期

汽车：全球汽车销量自6月以来进入负增长，9月同比下降10.6%，创下08年金融危机以来的新低。7 月以来，中国汽车销量已连续三个月同比下滑。预计中国乘用车市场将出现自 1990 年代以来的首次年度销量下降，全年下降 1.6%。工信部副部长辛国斌此前表示，从目前形势来看，产销快速增长期可能已经过去，低增长可能是未来发展的常态。

据中国乘用车协会数据显示，剔除季节性因素影响，11月中国窄轨乘用车零售额同比下降18%，逼近08的低点。

全球汽车一直处于数据史上最糟糕的时刻，除了 08 年，后续的股票博弈越来越激烈，增量进入负增长阶段。

（3） 出口

出口：从最新数据来看，对于之前已经落地的500亿大名单，大宗商品出口增速仍处于-20%左右的低位;9月24日生效并升至10%关税的2000亿清单部分，10月略有下降，但降幅小于500亿清单，可能仍存在“抢出口”;尚未列入关税清单的商品出口仍在上升。总体来看，“抢出口”现象仍在继续，但增速正在逐渐下降。无论贸易谈判如何，明年的前景可能仍然黯淡。

（4） 制造

制造业：全球制造业增长的高峰已经过去，PMI 指数证实了这一判断。

（5） 基础设施

基础设施投资将继续发挥逆周期对冲作用，全年保持反弹态势。不过，市场预期基本相同：逆周期调整政策必将加强，财政政策更加积极，但预算赤字率难以突破 3%。地方政府新增普通债涉及地方政府赤字，往往较为严格，替代债已基本结束，而新增专项债属于政府基金预算，不计入财政赤字。“开前门堵后门”下特殊债券的扩张可能是最大的看点。预计 2019 年基础设施投资将增长 8%。但是，我们也应该认识到，当前政府的经济增长目标已经被稀释，政府债务等制约因素使基础设施投资难以像以前那样强劲。

对于终端的判断，我们并不乐观，但并不悲观。

04 铜市场紧密平衡

1. 资产负债表的角度（总点角）。

从各大投行的资产负债表来看，19年仍是收支紧张的一年。从资产负债表的角度来看，全年价格的重心不会发生剧烈变化。它对节奏和过程没有什么启示意义。然而，对 2020 年的预测仍然乐观，进入短缺周期。

2. 边缘角

无论是从宏观角度还是从行业角度来看，明年都不会比今年好，尤其是上半年;下半年可能会有来自矿场结束的支撑，也可能有政策刺激预期。

3. 从成本的角度来看

从 19 年的成本来看，可能会进一步考验成本支撑，价格将进一步向 90% 分位数靠拢，但副产品收入减少导致现金流成本重心上移，也将支撑价格触底。

整体来看，我们认为明年的价格走势会先触底后反弹，价格区间在45000-53000、-7000

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