文章|创业最前沿，作者|段楠楠 编辑|冯宇

11月9日，国内造纸巨头山鹰国际公告称，其员工持股平台翔激励基金合伙人在第一期持股计划中减持了公司自有股票。此举也引发了外界的想象，公司股价如此低迷，为何内部员工纷纷减持公司股份？

过去一段时间，山鹰国际自身的经营状况并不理想。 2024年前三季度，公司非合规扣除后净利润亏损超4亿元。此外，由于债务水平较高，短期偿债压力较大，山鹰国际也被信用评级机构下调评级。

此前，山鹰国际股价面临跌破面值的风险。在此背景下，员工持股平台减持了公司股份。是否会动摇投资者对山鹰国际的信心？

1、利润依赖政府补贴，违规扣除净利润持续亏损。

山鹰国际的历史可以追溯到1957年的马鞍山造纸厂。2001年，发展到一定规模的山鹰国际选择在上海证券交易所主板上市。

作为国内造纸行业的龙头企业，山鹰国际自2001年上市以来，除个别年份因行业周期波动导致盈利能力下降外，业务规模和业绩均保持快速增长。

数据显示，2006年，山鹰国际还是一家造纸企业，年营收16.9亿元，归属母公司净利润超亿元。 2018年，山鹰国际营收超过243亿元，归属于母公司的净利润也创下32.04亿元的历史新高。

此后，虽然山鹰国际的营业收入仍在增长，但归属于母公司的净利润却持续下滑。 2022年，山鹰国际归属于母公司的净利润一度亏损超过22.56亿元。

2023年和2024年前三季度，虽然公司归属于母公司的净利润已转正，但公司扣除非盈利项目后的净利润仍处于亏损状态，分别亏损2.98亿元、4.4亿元。分别。

直观上，山鹰国际的亏损是由多种因素造成的。山鹰国际主要产品为箱板纸，箱板纸的上游原材料为木浆、废纸等。

2022年，木浆价格将暴涨。 2022年7月，针叶浆/阔叶浆对外报价1010/860美元/吨，创历史新高，较2021年11月谷底上涨42%/50%，为造纸行业提供了巨大支撑。带来巨大的成本压力。

箱板纸的下游行业主要包括家具、家电、食品饮料等行业。近两年，由于消费需求低迷，箱板纸价格连跌。

在成本上涨和下游需求低迷的双重挤压下，山鹰国际箱板纸盈利能力大幅下滑。

2022年，公司箱板纸毛利率仅为5.74%，同比下降7.73%。受此影响，公司整体毛利率快速下降，2022年同比大幅下滑近5%，极大影响了公司利润表现。

此外，巨额商誉减值也是山鹰国际亏损的重要原因。由于造纸行业低迷，山鹰国际高价并购业绩承诺不达标。 2023年4月，公司根据上年业绩，计提商誉减值准备逾13亿元。其中，仅有华南山鹰一家公司山鹰国际2022年计提商誉减值准备12.4亿元。

由于大规模扩张，财务费用和管理成本大幅增加，极大侵蚀了公司利润。

2023年和2024年前三季度，造纸行业持续低迷，山鹰纸业的经营业绩也不尽如人意。非排除后归属于母公司的净利润分别减少2.98亿元和4.4亿元。

但由于政府补贴金额较大，公司归属于母公司的净利润已转正。数据显示，2023年和2024年上半年，山鹰国际的政府补贴分别为8.28亿元和5.5亿元。这也意味着山鹰国际在正常经营中仍蒙受较大损失。

至于山鹰国际的业绩何时能恢复，很大程度上取决于下游家电、家具、食品消费何时能恢复。

2、被信用评级机构下调评级，且货币资金不足以偿还一年内到期负债。

对于山鹰国际来说，经营亏损只是公司面临的危机之一。由于多年的对外扩张，公司积累了高额债务，巨大的偿债压力是公司急需解决的问题。

截至2024年9月30日，山鹰国际的只息负债超过274亿元，其中一年内到期的非流动负债高达58.13亿元。同期，公司货币资金余额仅为29.97亿元，不足以偿还一年内到期的非流动负债。

此前，由于债务规模过大、公司主营业务低迷，山鹰国际的信用评级被联合评级下调。公司长期信用评级为AA，“山鹰转债”、“鹰19转债”信用评级下调为AA。此前，公司及可转债主体信用评级均为AA+。

联合资信认为，持续的对外扩张是山鹰国际债务高企的重要原因。

2013年以来，山鹰国际走上了大规模债务扩张之路。 2013年，公司与吉安集团重组。 2017年，山鹰国际斥资收购北欧纸业和联盛纸业。 2019年，山鹰国际将云银纳入其投资组合。

2022年，山鹰国际先后收购了久润包装、全兴华印刷、浙江山鹰等公司的部分股权。除了频繁的外部收购，山鹰国际还通过增资扩股等方式扩大生产。

受连年外资并购的影响，山鹰国际的投资现金流自2014年起连年出现大幅流出。Wind数据显示，2014年至2024年9月30日，山鹰国际的投资现金流出约为27.5%。亿元。

由于经营性现金流无法完全覆盖公司对外投资扩张，山鹰国际不得不频繁筹集外部融资。

十年来，山鹰国际直接融资269亿元，向银行等金融机构借款253.95亿元。值得注意的是，截至目前，山鹰国际市值仅为100亿元左右，甚至低于公司股权再融资金额。

受此影响，山鹰国际的负债率一直维持在较高水平，近年来稳定在70%左右。相比之下，另一大纸业龙头太阳纸业的负债率仅为46%左右，远低于山鹰国际。

由于带息债务规模过大，山鹰国际每年需要支付较高的利息成本。 2023年，山鹰国际财务费用高达10.54亿元，2024年前三季度，公司财务费用再次高达8.15亿元。受此影响，山鹰国际连年亏损。

山鹰国际资产负债率较高，经营业绩连续亏损，信用评级被下调。未来公司借款成本是否会增加以及后续银行借款能否顺利展期，值得关注。

对此，《界面新闻·创业前沿》向山鹰国际发邮件询问该公司明年的偿债安排和融资情况。截至发稿，尚未收到山鹰国际的回复。

3、实际控制人净资产蒸发超过90亿元，股份被质押超过8亿股。

受经营业绩持续下滑、债务压力加大以及资本市场风险偏好影响，山鹰国际股价连连下跌。

2015年，山鹰国际股价触及8.17元/股。此后，该公司股价一路下跌。 2024年6月，公司股价最低跌至1.32元/股，距离跌破1元面值仅一步之遥（注：考虑到公司历史上曾包含股利转让等情况，因此统一采用配股前股价计算）。

为了保护公司股价，避免跌破面值而退市的风险，山鹰国际还于2024年6月24日公告了6亿至12亿元的股票回购计划。回购股票价格将不超过每股2.34元。 。截至11月4日，山鹰国际已回购股份2.94亿股，累计支付回购资金4.74亿元。

值得注意的是，公司有2亿元资金来源于工商银行专项回购贷款。在公司回购和资本市场回暖的带动下，山鹰国际股价有所回升。截至11月23日，公司股价报收于1.82元/股，较底部涨幅超过37%。公司股价按面值暂时逃脱退市风险。

在本轮公司经营业绩下滑、股价持续下跌的危机中，实际控制人吴明武、徐立凡损失惨重。

2012年，福建泰盛实业股份有限公司（以下简称“泰盛实业”）通过定向增发入股山鹰国际，成为山鹰国际控股股东。泰盛实业的实际控制人为吴明武、徐立凡。

截至2024年9月30日，吴明武、徐立凡通过泰盛实业持有山鹰国际29.61%的股权。此外，吴明武还直接持有山鹰国际1.01%的股权。在股价九年的下跌过程中，粗略计算，吴明武和徐立凡的累计财富蒸发了超过90亿元。

对于吴明武和徐立凡来说，股价下跌带来的身家蒸发只是表面上的数值波动，实际危害并不大。

但要警惕股价下跌带来的质押风险。

Wind数据显示，截至目前，吴明武及吴明武控制的泰盛实业累计质押股份数量为8.41亿股，占其持股比例为60.62%。其中，近8亿股股份被质押，价格为3.09元/股。

一般来说，股票质押折价率为30-60%。公司经营业绩越差、债务压力越大，折现率越低。对此，《界面新闻·创业前沿》通过邮件询问山鹰国际，该公司的股权质押折价率是多少。当公司股价跌至1.32元/股时，是否达到股东质押警戒线。截至发稿，尚未得到山鹰国际的回复。

对于吴明武和徐立凡来说，他们的大部分资产就是山鹰国际的股份。因此，保持山鹰国际的上市公司地位就成为其必须跨越的一道坎。

然而，山鹰国际的实际经营状况却并不乐观。受下游需求低迷影响，公司连续多年亏损。此外，由于过去几年的激进扩张，公司债务积累较高，短期偿债压力较大。在各种不利因素的影响下，《界面新闻·创业前沿》将持续关注实际控制人吴明武如何带领山鹰国际打出翻身仗。返回搜狐查看更多