“9.24新政”的一系列举措中，持续热度两个多月的非并购重组莫属。 《并购六项措施》发布以来，上市公司宣布的并购数量快速增长。投资银行也纷纷通过首次公开募股(IPO)进行并购。投资者和初创公司变得“异常忙碌”。央企、券商等大型并购案例相继落地。

Wind数据显示，“六大并购”发布后，10月份新增重大资产重组公告约25起，较前三季度月均大幅增长约196%； 2024年前10个月，上市公司共公告约101项重大资产重组预案数量与去年同期基本持平。预计今年全年数量较2023年将趋于稳定并有所回升。

经历了2015年左右的并购浪潮后，无论是企业还是投资者都在跌宕起伏中接受了一波“深刻的教育”。过去十年，A股市场一直在消化过去遗留下来的“高估值、高承诺、高商誉”的问题。近年来，二级市场持续下滑，一二级市场估值倒挂，注册制后IPO数量增多。加之监管严控并购，市场并购热情整体有所降温。尤其是2023年，并购重组交易遭遇“低谷”。全年披露重大资产重组事项仅约121起，发起重大资产重组交易的公司仅占A股上市公司总数的2%左右。 2018年，这一比例约为8%。

“2021年至2023年，境内外并购市场交易整体将呈现下降趋势。”一位接近监管人士向第一财经记者表示，A股公司数量达到5000家以上后，要推动深化改革，加大产业整合力度。加大搞活兼并重组力度，发挥推动经济转型升级的作用。自今年4月新“国九条”明确提出“加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场”以来，“科创板八条” 《》和“并购六条”相继实施，重组细则修改，政策支持力度持续加大，将推动并购重组发挥作用重要职能。

业内人士表示，此轮活跃的并购活动将不再是“浪潮”或昙花一现的热潮，目前市场交易还远未达到“动荡”甚至“沸腾”的程度。并购重组的长期效应逐步显现，“并购时代”的长期趋势正在形成。

风往哪里吹？

在IPO收紧的背景下，新“民国九条”以来的并购重组改革，对于扭转并购交易持续降温的局面、增加交易活跃度产生了立竿见影的效果。

从完成交易数量来看，今年前10个月，上市公司仅完成重大资产重组28起，与去年同期相比没有增加，反而减少了52.54%。但从公布的重组预案数量来看，前10个月重大资产交易数量达到101起，整体数量与去年同期基本持平。其中，“科创板八条”和“并购六条”发布后的数据增长表现突出。

6月19日，证监会发布《科创板八项措施》，即《关于深化科创板改革服务科技创新和新生产力发展的八项措施》，进一步深化改革，增强对新产业、新业态、新技术的包容性。性别。据Wind统计，自《科创板八项规定》发布至10月底，A股上市公司共公告重大资产重组预案61项，占自2017年以来全部公告计划的60%以上。一月至十月。

9月24日，证监会发布“六项并购重组”，即《关于深化上市公司并购重组市场化改革的意见》，支持上市公司朝转型升级方向发展。新的优质生产力，鼓励上市公司加强产业整合，进一步提高监管宽容度。 、提高重组市场交易效率、提高中介机构服务水平、依法加强监管等。

据Wind统计，2024年7月至10月，上市公司公布重大资产重组预案达60起，数量较去年同期翻倍。中信证券投行委员会董事总经理、并购部负责人张忠伟向第一财经记者表示，上市公司利用并购重组工具实现高质量发展的产业逻辑，在二次元中也获得了较为积极的反响。市场上，一批标志性、创新性企业的并购案例层出不穷，并得到了二级市场投资者的认可。

业内人士表示，地方政府长期以来以IPO作为资本市场发展考核指标的趋势也在发生变化。现在地方政府逐渐认识到IPO上市的困难不是短期的。兼并、收购、重组是未来的长期趋势。无论从资源投入，还是从考核导向来看，都已经偏向并购重组。

深圳市委金融办11月27日公开发布的《深圳市推动并购重组高质量发展行动计划(2025-2027年)(征求意见稿)》提出，着力帮助深圳通过并购重组强化产业链、强化链条。 ，增强制造业产业链活力和韧性，更好激发科技创新活力，培育一批以技术为核心的优质上市公司。到2027年底，力争推动深圳境内外上市公司质量全面提升，总市值突破15万亿元。推动并购重组市场保持活跃，已完成并购重组项目总数超过100个，交易总额超过300亿元，形成一批并购重组优秀案例。

投资银行已经在人员配置和工作设置上做出了改变。不仅有部分IPO业务的投行员工转入并购业务，有的甚至专门针对并购业务设立了相应的岗位，协调全公司资源，统筹并购业务。一些小型投行也从无到有，成立了新的并购部门，投入资源、储备项目，为未来做好准备。

为何本轮并购重组政策效果如此明显？业内人士认为，主要有两大原因。一是有产业逻辑支撑，同时政策“放松”和支持力度比以前更强。

“六大并购”第一条是“支持上市公司向新生产力方向转型升级”，其中提到积极支持上市公司围绕战略性新兴产业和未来产业进行并购重组，包括基于转型升级等目标进行并购。跨行业并购、有利于强化链条、提高关键技术水平的无利可图资产收购、支持“两创”领域企业收购产业链上下游资产等。

“与过去相比，这条规定放宽了很多。科创板有硬科技属性要求，创业板有三创新四新要求。但并购时，不再需要只要我们从整体上看，最终就能提升上市公司的硬科技属性和三创新四新属性。”一位业内人士对记者表示。此外，对于跨境并购的“宽松”态度也非常明确，积极支持符合商业逻辑的并购，而不是盲目跨境并购。对并购始终保持严格监管。

“六大并购”之二是“鼓励上市公司加强产业整合”，包括继续通过重组帮助传统产业合理提高产业集中度，鼓励上市公司之间整合，鼓励私募股权投资基金积极参与在合并、收购和重组中。

截至2024年10月末，A股上市公司数量已达5363家，较2018年末的3567家大幅增长，上市公司产业整合需求逐渐凸显。

“IPO收紧后，并购重组成为一级市场项目退出和科技企业进入资本市场的主要渠道。但影响并购预期的底层逻辑仍在产业层面在产业发展的早期和成长期，企业往往面临较高的融资需求；而当产业进入成熟阶段，整合、转型升级将成为推动产业发展的主力。”张忠伟告诉记者，随着科创板、创业板吸引了大量科技型企业上市，科技型并购也成为一个因素。市场主流。

具体来说，一方面，科创板成立后，上市硬科技企业数量翻倍，带来持续的并购需求；另一方面，政策和资本多年来推动硬科技产业发展，导致供给端快速增加。 。同时，通过并购实现快速增长也是科技公司的天然属性。加之所有权更加分散、二代接班难度加大的特点，科技型并购近年来迅速崛起。

据Wind统计，从今年首次公布的重大资产重组交易的行业分布来看，TMT行业、工业及先进制造、医疗健康行业等硬科技领域的交易占据市场主导地位。

并购政策的“松动”还体现在监管对估值、业绩承诺、同业竞争、关联交易等方面容忍度的提高。许多过去无法完成的交易现在成为可能。

比如，《并购六项规定》强调，要遵守产业发展规律，适当加大对并购重组引起的同业竞争和关联交易的容忍度。同时，《重组办法》（征求意见稿）还将“同业竞争和关联交易”的要求从“有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”修改为“不允许上市公司公司减少关联交易，避免同业竞争，增强独立性”。 “同业竞争将导致新的重大不利影响，以及严重影响独立性或明显不公平的关联交易。”

在张忠伟看来，对同业竞争和关联交易容忍度的提高，充分体现了监管的市场化导向。一方面有利于大型企业集团的资产整合，另一方面也有利于企业集团。 、连锁业主企业对外进行产业并购。

有业内人士认为，过去避免同业竞争、减少关联交易是必要的，但现在从行业发展来看，这样做是必然的。 “现在对同业竞争和关联交易是有适当容忍的，只要不对上市公司独立性造成重大影响、不存在不公平即可。”该人士表示。

风向哪个方向吹

2015年前后的并购浪潮让资本市场人士记忆犹新。在2014年下半年开始的股市快速上涨过程中，并购重组概念也成为二级市场炒作的重要主题。跨境游戏、影视等轻资产企业成为上一波并购浪潮的典型特征。

然而，随着潮水退去，A股市场留下的却是高估值、高承诺、高商誉等突出问题，可谓“一地鸡毛”。

针对市场乱象，证监会在2017年初明确表示，“将严厉打击证券期货违法犯罪活动，严惩挑战法律底线、抓老鼠、违法犯罪的资本大鳄”。狼性，敢于亮剑，依法维护资本市场秩序。”全年部署四批专项执法行动，查处重大典型案件54起。部署打击恶性市场操纵专项行动，开展重点查处多领域并购重组内幕交易案件专项行动。 2017年审计执法报告中，浙江九号欺诈重组等重大案件被点名并重新核准。

不仅如此，各种跨国并购还留下了许多长期问题。比如后来发生的“商誉爆炸”，就让资本市场至今仍在“讨论商誉”。

Wind数据显示，A股上市公司商誉账面价值2014年底为3529亿元，2015年增至6360亿元，2016年底增至9944亿元，2017年突破万亿，达到12359亿。 2018年创下12.64万亿元的历史峰值。

伴随着商誉的快速增长，上市公司“商誉爆炸”现象密集发生。这一过程一般发生在上市公司并购重组交易完成后的几年内。

Wind数据显示，2018年至2020年，A股经历了一波商誉集中并购浪潮，每年商誉减值金额约占A股商誉总额的10%左右； 2021年至今，年度商誉减值率已降至5%左右。初步来看，上一波A股并购潮的商誉“爆炸”期已基本结束，但产生的大规模“商誉”仍残留在A股公司的资产负债表中。

此轮并购热潮是否会重演上一轮的格局？忽冷忽热，混乱四起，到底留下无数疑问？对于这一系列问题，业内普遍认为这可能不会发生。

一方面，经过上一轮市场“教育”，企业和投资者都变得更加理性。更重要的是，减持力度明显收紧、处罚力度大幅加大、并购重组规则更加细化、企业发展预期更加冷静后，上市公司跟风炒作、盲目并购的动力收购几乎消失了。

“与上一轮并购不同，目前的并购重组主要是为了公司的长远发展，提升质量和投资价值，单纯提升股价的情况比较少见。”张忠伟表示，目前，对于大股东、实际控制人等减持行为的监管非常严格，如果涉及违法违规行为，不仅会面临高额处罚，还可能面临刑事处罚。责任。上市公司应该按照国家战略和“六个并购”鼓励的方向进行并购，最终二级市场的表现会更加积极。

商誉问题主要由并购重组时尽职调查不足、估值水平过高、交易后整合不力等多重因素造成。

业内人士表示，要减少商誉问题，一方面要严格履行上市公司和中介机构的责任，通过充分尽职调查挖掘潜在风险，确定标的合理估值水平；另一方面，通过分步收购等设计，交易方案引入债权收购、或有对价等交易机制，降低上市公司商誉风险。

“松绑”跨境并购是“六大并购”改革中最受关注的。据记者了解，“六大并购”之后，10月份市场披露的20余起重大资产重组交易中，跨境并购交易数量约占1/3；跨境并购交易中，股东资产注入占主导地位，占比约为70%左右。

不过，业内人士告诉记者，从数据来看，产业并购将是未来并购的主流。跨国并购有其自身价值，但预计不会成为普遍多数。

新趋势出现

当并购重组成为各行各业的热门话题时，很多人都在问，当前的并购到底有多热，能持续多久？对于这个问题，有监管层表示“很热”，但“还没有到动荡的地步”。投行人士反映，虽然“齐心协力并购”势头逐渐增强，但“距离信心和兴趣到最终成功匹配还有很长的路要走”。

从已公布的重组案例来看，一些强势趋势正在逐渐明朗。

一是中央企业通过兼并重组加快了进一步深化国有企业改革的步伐。无论是战略性新兴产业企业的并购、传统工业企业的兼并重组、重点领域企业的专业化整合、非主营业务的剥离整合等，都涌现出不少具有代表性的案例。

其次，上市公司发展新生产力的需求逐渐增强。从买方角度看，部分上市公司自身行业面临一定瓶颈，存在产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求；从卖方角度来看，一些优质拟上市公司（包括一些符合新生产力方向的优质公司IPO退出公司等）需要依靠资本市场进一步发展壮大。

三是上市公司之间基于产业整合的并购活动活跃。 “今年以来，上市公司之间的并购出现了整合的迹象。”张忠伟表示，上市公司整合既是资本市场发展的必经阶段，也是我国经济结构持续调整和产业转型升级的一步。重要的帮助。

此外，政策鼓励私募基金参与上市公司并购，未来可能会有逐步落地的案例。

据记者了解，此前规定并不鼓励私募基金收购上市公司，主要是私募投资者到期退出的特点与上市公司实际控制人保持稳定的需要存在一定偏差。 。但私募基金收购上市公司也有很大的想象空间，有利于专业并购基金的形成。

“如果私募基金收购上市公司，为公司赋能，整合有价值的项目，也会大大提升上市公司的质量和投资价值。”张忠伟表示，这是一个值得探索的机会。方向，但在探索过程中，需要考虑上市公司发展与上市公司稳定性之间的平衡。

在这一轮并购中，无论是央企还是民企都相对活跃。第一财经记者从监管部门获悉，从并购交易数量来看，央企约占1/3，民企约占2/3，与上市公司整体结构较为一致。从金额上看，央企多为“大单”，而民企单笔交易金额相对较小。

Wind数据显示，今年1-10月完成重大资产重组28起，其中民营及其他类型上市公司（含外资、公有企业）20起，央企上市公司8起。从首份公告口径来看，1-10月披露重大资产重组事项约101起，其中民营及其他类型上市公司（含外资、公有企业）约61家，中央国有上市公司约40家。

与上一轮并购伴随着炒作股价的“伪市值管理”不同，本轮并购重组的政策背景之一是监管鼓励真实市值管理。

根据11月15日发布实施的《上市公司监管指引第10号——市值管理》，现行的“市值管理”是指上市公司在提升投资者回报能力和水平的基础上，努力提高投资者回报的能力和水平。提高上市公司质量。并实施战略管理行为。换句话说，提高市场价值的前提是提高质量和回报。

“这一轮并购虽然活跃，但也比较理性。”张忠伟告诉记者，不少上市公司实际控制人在寻找并购标的时，都非常专注。很多按照以往标准推荐的目标都会被上市公司拒绝。

“有些企业处于一个非常‘涉足’的环境，迫切需要构建第二条增长曲线。虽然需求迫切，但他们在并购过程中仍然会谨慎。比如，他们会分析自己的认知“即使投行推荐了一些产业链上利润好的标的，上市公司也会精挑细选。”张中伟表示，很多创业者的标的范围比范围要窄得多，也更集中。投资银行推荐。

无论是政策支持的本源，还是行业探索的实践，本轮并购都不太可能重现上一轮并购的炒作机会，也不会重现上一轮并购的遗留问题。

“很多人都在谈论‘窗口期’，但我认为，本轮并购市场的活跃不会只是一个窗口期概念，更多的是一个长期效应。”张忠伟认为，短期内，IPO收紧、一级市场估值调整、一级市场退出难度加大等因素促使企业通过并购寻求退出。但中长期来看，从国外资本市场的发展历史来看，IPO、再融资、并购重组将进入相对平衡状态，“并购时代”的长期趋势正在形成。