作者：周浩、孙颖超（周浩是国泰君安国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

回顾2024年，高利率环境并未明显制约股市，美股继续创历史新高。截至11月底，美国主要股指标普500、纳斯达克、道琼斯分别上涨26.5%、28.0%和19.2%。期间虽有回调，但整体仍维持震荡上行趋势。

展望2025年，随着美国股市三大宏观因素——大选、降息、通胀风险逐步清除，“降息贸易”与“特朗普2.0时代”双重因素的共振将带动美股进一步上行。美联储继续谨慎推进降息，美国经济有望保持韧性。 “软着陆”仍然是基本情景。美国股市风险偏好预计将继续扩大，2025年将呈现震荡上行趋势。

展望未来，与2024年相比，宏观因素不确定性风险明显降低。但年中通胀路径和降息存在不确定性。政府新政策的力度和实施时间尚不清楚。两者共振可能导致美股下跌。短期波动。

考虑到目前美国宏观环境以及美股估值已经处于历史高位，我们认为2025年美股利润空间将适当打开。全年有两条主线逻辑： “7+中小盘”和“金融+能源”。子线逻辑。从主线看，天元二手材还是有配置价值的。此外，受益于“减税+降息+制造业回流”逻辑的中小美股配置价值将小幅提升。就次线而言，放松部分行业监管的逻辑并不是因为政策优先级不高，而是因为在美国的政治体制下，放松监管所需的法律程序相对复杂。

值得注意的是，极端的贸易保护政策和通货再膨胀风险仍可能对美国经济和股市产生影响。美国在全球范围内加征关税，无疑将扰乱现有的全球供应链体系。这不仅会对美国以外的经济和企业产生影响，美国也很难独自生存。此外，在极端的贸易保护和宽松的财政政策框架下，美国通货再膨胀风险加大。短期来看，美股可能处于经济基本面良好的乐观环境中，但市场仍需警惕政策的负面影响以及通货再膨胀对美国经济的潜在影响。

回顾2024年，高利率环境并未明显制约股市，美股继续创历史新高。截至11月底，美国主要股指标普500、纳斯达克、道琼斯分别上涨26.5%、28.0%和19.2%。期间虽有回调，但整体仍维持震荡上行趋势。不可否认，美国经济基本面的强劲表现是美股上涨的基础。 2024年前三季度，美国GDP年化环比增速分别为1.8%、3.0%和2.8%。强劲的基本面带动美股表现出色。截至11月底的标普500指数EPS高于2023年。11月底，标普500指数市盈率为27.0倍，较2023年底增长17.2% 。

展望2025年，随着美国股市三大宏观因素——大选、降息、通胀风险逐步清除，“降息贸易”与“特朗普2.0时代”双重因素的共振将带动美股进一步上行。

美联储继续谨慎推进降息，美国经济有望保持韧性。 “软着陆”仍然是基本情景。美国股市风险偏好预计将继续扩大，2025年将呈现震荡上行趋势。

2024年下半年以来，美股“降息交易”几经波折。不过，将时间周期拉长至明年，降息仍是主旋律。目前，市场普遍预计（期货市场交易）美联储当前的降息周期将会持续。到2025年下半年，美联储将在此期间三次降息，总计75个基点。也就是说，美国明年仍将处于大降息周期。与此同时，美国劳动力市场虽然有所降温，但总体保持稳定，各项指标并未出现太大波动。例如，过去几个月失业率维持在4.1%左右，时薪同比增幅也在4%左右，高于疫情前几年的3%-3.5%区间。此外，美国家庭主要资产房地产和股票价格大幅上涨，受财富效应影响，家庭消费预计将保持弹性。分子末端，大选尘埃落定后，美国2025年财政宽松的基本策略已成为市场预期。再加上降息周期流动性改善，美股利润将进一步上升。

市场对2025年美股市场预期也相对乐观。伦敦证券交易所(LSEG Smart)数据显示，美股第三季度预计将保持10%以上的同比利润增速2024年及以后，预计2025年第四季度增速将超过15%；同时，收入增长预期也相对乐观，预计2025年上半年和下半年增速分别达到5%和6%左右。彭博共识预测数据显示，标普500指数2025年利润增长和收入增长预期也将分别上修至14.0%和6.1%。

展望未来，与2024年相比，宏观因素不确定性风险明显降低。但年中通胀路径和降息存在不确定性。政府新政策的力度和实施时间尚不清楚。两者共振可能会导致美股下跌。短期波动。将目前市场预期的3次降息放到未来6-8次利率会议中，不难发现降息路径存在很大的不确定性。这也与美联储每次会议降息的决定是一致的。从另一个角度来看，每次反复的降息交易都可能对美国股市造成一定的扰动。此外，特朗普2.0时代财政扩张的大方向已经基本确定，但我们不能简单地接受特朗普在竞选期间提出的所有政策框架。实际操作的难度以及政策执行的先后顺序都会对市场产生影响。产生重要影响。

当然，未来的政策路径绝非可追溯的。特朗普已将自己重新定位为“政治正确”。特朗普赢得大选后大约半个月，新内阁就敲定了。从任命上看，新团队的执政经验和政策主张与特朗普高度一致。在某种程度上，他们的工作经验可以让位于“政治正确性”，比如国防部长皮特·赫格斯。曾任福克斯新闻主持人。结合特朗普1.0初期频繁换届官员的经历以及共和党在参众两院的主导地位，相信特朗普2.0时代核心政策主张的落实会相对顺利。

考虑到目前美国宏观环境以及美股估值已经处于历史高位，我们认为2025年美股利润空间将适当打开。全年有两条主线逻辑： “7+中小盘”和“金融+能源”。子线逻辑。

从主线看，天元二手材还是有配置价值的。此外，受益于“减税+降息+制造业回流”逻辑的中小美股配置价值将小幅提升。具体来说，AI概念不仅成为美股龙头企业定价的核心逻辑，也成为美国经济发展的重要指标。虽然齐家天元二手材（7）的估值已经很高，但高估值与股价上涨并不矛盾。截至2024年11月底，7家公司贡献了标普500指数今年涨幅的35%，带动市场上涨26.5%。从期货市场来看，目前纳斯达克100指数非商业多头头寸为66,681手，处于2021年以来的较高水平。另一方面，考虑到减税在特朗普政策框架中的优先地位以及降息周期仍在持续，美国国内中小企业利润率有望进一步上修，分子和利润同步改善换句话说，分母一侧。以罗素2000指数为代表的中小盘指数配置价值将小幅提升。

次要方面，放宽部分行业监管作为次线的逻辑并不是因为政策优先级不高，而是因为在美国的政治体制下，放松监管所需的法律程序相对复杂，包括但不限于公开通报、征求意见、审查等。放宽监管可以在不增加财务负担的情况下给相关行业带来显着的利润增长。这将导致共和党和民主党不可避免地在相对详细的政策规定上进行一定的博弈，从而延长政策的实施时间。在行业层面，共和党传统上优先考虑放松经济监管。此外，调整环境和能源法律法规是特朗普第一任期的重点目标。受益于放松管制的“金融+能源”行业可根据政策进展进行规划。 。

值得注意的是，极端的贸易保护政策和通货再膨胀风险仍可能对美国经济和股市产生影响。如果按照特朗普的竞选言论，美国在全球范围内加征关税，无疑会扰乱现有的全球供应链体系。这不仅会对美国以外的经济和企业产生影响，美国也很难独自生存。另一方面，据天元二手材主要负责人马斯克透露，77%的政府部门将被裁减，开支将减少2万亿美元。这对经济正常运行的影响不可低估。此外，在极端的贸易保护和宽松的财政政策框架下，美国通货再膨胀风险加大。短期来看，美股可能处于经济基本面良好的乐观环境中，但市场仍需警惕政策的负面影响以及通货再膨胀对美国经济的潜在影响。