0 1

“眼毛”快没了吗？

五年前，A股首家贴上“莆田系”标签的连锁私立眼科医院——爱尔眼科医院的老板陈邦表示：

看不到天花板。

我国近视手术率较低，屈光市场潜在空间很大。

当时，爱尔眼科正处于疯狂扩张时期，势头强劲。

次年，Wind茅台指数诞生，各行业30家“类茅台”上市公司被纳入其中，这意味着入选公司在白酒行业中的行业地位与贵州茅台相同。

主营眼科业务的爱尔眼科股价一度上涨至42.49元。其市值从上市时的不到40亿元，增长到超过4000亿元，累计涨幅近100倍！

公司发展进入“最高时刻”，“眼猫”成为爱尔眼科的专属荣耀。

然而，自从“眼猫”的称号戴在头上后，爱尔眼科在资本市场上接连受挫。

最糟糕的时候，盘中跌幅接近极限，一天市值蒸发约275亿元。

从2021年到现在，整整三年过去了，股价一路“跌跌撞撞”。

算上2021年至今的跌幅，爱尔眼科股价已悄然下跌66.6%，市值蒸发近3000亿。

如果不是9月底市场的史诗级暴涨，爱尔眼科的市值早就从巅峰时的4000亿跌落至980亿。

仔细算来，近三年来，其股价每年大约下跌27%、4%、34%，几乎没有一年不下跌！

就连爱尔眼科老板的身家也不如从前了——

在《2024胡润富豪榜》中，爱尔眼科创始人陈邦以460亿元财富位列湖南第三。

与去年相比，陈邦的财富缩水了340亿元。而如果与2021年相比，他的身家在短短三年内就缩水了890亿元。

“燕毛”这几年到底发生了什么？

0 2

最懂资本运作的眼科医院

爱尔眼科的发展模式非​​常神奇，经常被误认为是“莆田”医院的成员。

2002年，具有敏锐商业嗅觉的陈邦创立了爱尔眼科。随着眼科医疗行业的发展，眼科逐渐成为热门专业。 2003年，爱尔眼科在长沙、成都、武汉等城市同时开设四家医院，并开始大力招聘员工。爱尔眼科的发展驶入快车道。

他为什么能成功？归根结底是，眼科长期以来在综合医院中没有得到应有的发展，眼科收入占综合医院收入比例较低，这给了眼科专科医院更多的机会。其中，民营眼科连锁企业竞争优势最为明显。

在各地开医院，利用公立医院过剩的眼科需求赚钱，是爱尔的生财之道。

而且，爱尔眼科还制定了独特的扩张模式——并购基金和“合伙人计划”。

一只基金只需提供10%-20%的资金即可杠杆5-9倍！相当于一家价值2亿的医院，爱尔只需要投资20-4000万就可以建立。直到孵化成功后，溢价才能并入报表中。对于一些最终孵化失败的医院，爱尔将给予其他投资者利息和本金，自己承担损失。

爱尔并购基金成立后，由基金决策委员会投票决定收购或建设非上市眼科医院。并购基金的投资期限通常为3至7年。新医院的初始投资周期平均约为2-3年。亏损期间，爱尔眼科通过升级技术设备、优化管理体系、共享客流资源，使体外医院实现盈利，进而进行收购。

简单来说，就是和其他个人一起投资一家眼科公司，个人投资大部分，爱尔投资一小部分。如果公司未来盈利，爱尔眼科将把公司股权换成个人股权，巩固公司业绩；如果不盈利，爱尔眼科就需要向合作伙伴进行补偿。

这种先让地方资金建医院再收购的模式可以省去很多麻烦，因为每个地方的风土人情都不同。培育成功后，溢价获取可以兼顾多方利益，更容易与各方形成利益共同体。

并购基金与“合作伙伴计划”相辅相成。前者建立或收购医院，后者帮助医院快速组建管理团队。这个“合伙人计划”不仅实现了与医生的利益捆绑，还吸引了资金。

扩张模式与“莆田科室”如出一辙，爱尔眼科几乎是“编外莆田科室”。

截至2023年底，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球已达881家；国内医院数量达到311家，门诊数量达到202家。通过这种并购模式，公司业绩快速增长，短短三四年就可以实现业绩翻倍。

同时，这种高杠杆的开店模式最大的优势在于可以先占领利基，先打开市场，吸纳本地人才，建立先发优势。

但也存在一个隐患，那就是在一些医生资源较好的地方，比如深圳、上海、北京，爱尔的口碑相对较好，而在一些医生资源较差的地方，口碑则不好，还有更多问题。使整体品牌形象受损。

因此，只要爱尔眼科能够用故事说服投资者，股价就会上涨——

“爱尔模式”的护城河以及自身的规模和技术壁垒足以让它在世界上保持原有的地位。

然而这几年，市场环境发生了巨大的变化，这也导致很多投资者在这一点上与他产生了分歧，从而选择了中途退出。

这也是爱尔眼科股价出现如此巨大跌幅的原因。

0 3

爱尔眼科还有未来吗？

要想在业内称得上茅台，必须有两把刷子。

首先，尽早进入游戏，选好赛道。爱尔眼科成立于2003年，选择定位民营医院赛道，成为第一个吃螃蟹、“很会吃”的人。

在爱尔眼科医院出现之前，公立医院体系中从未出现过连锁医院的概念。 2009年10月，爱尔眼科医院在创业板挂牌上市，成为“中国首家民营医院IPO”。选择眼科更是锦上添花。 20多年前，谁也不会想到如今业内流传的三大“金刚”：金眼、银牙、铜骨。总体来说，就盈利能力而言，骨科不如牙科，牙科不如眼科。

二是紧跟政策节奏。巨大的市场潜力是眼科诊疗行业发展的根本。在政策的支持、眼科健康教育的加强、新技术的应用以及医生短缺问题的解决下，为民营眼科医疗创造了良好的发展环境。

第三，就是前面提到的独特的扩张模式。

企业要么靠产品赚钱，要么靠知名度赚钱，要么靠模式赚钱，要么靠知名度赚钱，要么靠政策赚钱。爱尔眼科都赚到了钱。

但在评价一家上市公司时，当然归根结底还是要看该股票的两大核心因素，一是估值，二是业绩。一是看未来的预期，二是看实际情况。

都说人是环境的产物，与人密切相关的企业也会受到环境的影响。

就在爱尔眼科第一轮暴跌发生之际，国务院办公厅发布了《关于推进药品集中带量采购常态化制度化的意见》（国办发[2021]2号）。

作为一家民营医院，作为药品和医疗器械的使用者，集中采购对爱尔眼科医院的直接影响远不如对药品和医疗保健两大类那么明显。

集中采购对爱尔眼科的影响并不是直接影响其业绩，而是这一事件的出现直接改变了整个医疗板块未来的盈利预期，从而改变了医疗保健板块的估值逻辑。整个医疗保健行业已经进入估值杀手阶段。

事实上，更进一步就是“扼杀逻辑”。

以前爱尔眼科可以给出“成长股”的估值，但现在整个医疗板块都在下行，数百倍的溢出估值自然会迎来价值回归。

与此同时，2020年创业板受理IPO申请的民营眼科医院有华夏眼科医院、和眼科医院、普瑞眼科医院……爱尔能做的，别人能做的，也不再是唯一的一个。 。

第一个原因是：眼科手术基本没有“复购率”。一个人接受过眼科手术并正常使用后，一般不会再进行眼科手术。

爱尔眼科提供的屈光手术、验光手术等服务中，主要消费群体是年轻人。

随着出生率下降和双减政策，未来儿童和青少年近视数量和发生率有望下降。

2000年以后，我国新生儿人口基本没有太大增长。爱尔眼科的利润主要来自行业集中度的提升以及眼科手术普及率的提升。近四年来，爱尔眼科营收增速开始放缓，这一点很能说明问题。

今年前三季度，爱尔眼科实现营业收入163.02亿元，同比仅增长1.58%；归属于母公司净利润34.52亿元，同比增长8.50%。虽然仍保持增长趋势，但增速较往年明显放缓，三季度营收和净利润均同比下降。

而且，由于近年来国家和家长的重视，学生的户外活动和运动时间大幅增加。儿童青少年近视率总体呈下降趋势，近视低龄化趋势有所缓解。

这一步压缩了爱尔眼科的业绩增长空间。

那么爱尔未来还能找到第二条增长曲线吗？事实上这是可能的

从大数据来看，我国有超过6亿人视力不佳，患有与年龄有关的眼病的患者有近8亿。

由于人口老龄化、用眼强度加大等因素，市场需求持续增长。老年人白内障的发病率也超过80%，但相关治疗方法的普及率并不高。

如果爱尔眼科能够抓住这一点，将受众结构从青少年调整为老年人群，将服务目标转变为提高老年人群的生活质量，那么仍然能够捕捉到新一波的市场增长点。 。