（本文作者为天风证券首席宏观分析师宋雪涛）

10月初以来，人民币结束了此前的升值走势，再次贬值。人民币兑美元汇率已从9月30日的7.02升至2025年1月3日的7.31，贬值约4%。

不过，本次汇率贬值并不是寻求贬值的政策举措。

首先，人民币兑一篮子货币持续走强。 CFETS人民币汇率指数从9月底的98.36升至1月3日的102.09。在此期间，人民币兑其他主要非美货币表现强劲。人民币兑欧元、日元、英镑分别升值4.4%、6%、6%。 3.8%。

因此，人民币兑美元贬值并不意味着人民币主动走弱，而是美元过于强势。自2024年9月底以来，美元指数从低点100.8上涨至1月3日的108.9，涨幅为8.1%。

美元强势的背后，是市场对特朗普2.0时期美国经济“高增长、高通胀、高利率”的良好预期。这一定价是否正确，还有待特朗普正式上任后检验。

其次，从历史经验来看，汇率贬值并不能刺激出口。汇率是出口竞争力的结果，而不是原因。中国的“两端外”贸易模式意味着主动贬值对出口竞争力的影响并不明显。贬值降低了出口商品的价格，也提高了进口原材料的价格。决定出口利润的是竞争力，但决不是汇率决定出口竞争力。

在汇率贬值期间，出口价格往往会同时上涨而不是下跌。此外，较低的出口价格和较低的人民币汇率不会导致较高的出口份额。例如，2016年，中国出口价格下降2.6个百分点，但出口份额下降0.7个百分点。 2016年至2017年，人民币汇率连续两年走弱，中国出口份额也连续两年下降。

相反，出口增长与汇率之间存在明显的同向关系。如果出口强劲，汇率就会走强，如果出口疲软，汇率就会走弱。汇率是资本流动的结果。基本面（出口、通胀）、中美利差、主权风险溢价（中美CDS利差）等因素引起的跨境资本流动可以解释50%以上的人民币汇率波动。

出口决定汇率，这也意味着目前一些认为主动贬值有助于缓解出口压力的观点并不有效。考虑到当前出口景气度较高，2024年1月至11月出口增长5.4%，11月出口增长6.7%。 “抢出口”也将带动出口景气度进一步提升。此外，特朗普的关税政策也存在诸多不确定性。在他上任之前直接跳过外交手段和贸易谈判，主动贬值稳定出口还为时过早。

最后，从央行的具体操作来看，无意主动寻求贬值。

2024年以来，央行多次运用逆周期因素将人民币兑美元中间价设定在7.2以下。根据即期汇率偏离人民币中间价不得超过2%的规定，中间价低于7.2意味着人民币中间价低于7.2。在岸价格不能超过7.344，因此自2023年以来在岸价格一直低于7.35。

2024年10月以来，人民币兑美元汇率中间价始终低于7.2，与离岸价、在岸价差已扩大至2025年1月3日1413和1215个基点，偏差达1.7% 。然而，在岸到岸价格从未超过7.35。

近期，央行也通过多种渠道明确表达了稳定汇率的愿望。

例如，1月3日央行第四季度例会恢复了此前的“三个坚决”表述：“坚决处理扰乱市场秩序的行为，坚决防止形成单边一致预期和自我实现，坚决防范汇率超调风险，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，删除了三季度例会“增强汇率弹性”的表述，强调“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理。”

1月4日央行2025年工作会议继续强调，“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险”。

1月6日，央行监管的英国《金融时报》发表《多重利好因素将支撑人民币汇率稳定》《央行明确释放稳定汇率信号》，强调有人民币汇率支撑因素众多。

除了逆周期因素外，央行还形成了较为完善的外汇管理工具箱。例如，流动性调控工具（外汇存款准备金率、外汇风险准备金、离岸央行票据等）、价格干预工具（逆周期因子等）、跨境资金管理工具（全口径跨境流动性）等。边境融资宏观审慎管理、企业和个人用汇制度）等工具（预期管理、窗口指导）等。

在前几轮汇率贬值中，央行也多次动用汇率稳定工具。例如，2022年汇率贬值阶段，央行动用了外汇存款准备金率、外汇风险准备金等多项工具。近日，央行再次表示“将于1月份在香港发行新的离岸人民币央行票据，增加离岸市场高等级人民币债券的供给。预计发行规模将远超2019年12月的发行规模”。历届最大单笔发行规模。”

因此，政策既没有主动寻求贬值的意愿，也没有能力阻止被动贬值。当央行再次明确表态要稳定汇率时，美元走强带来的人民币持续贬值将暂时结束。当前美元的强势主要基于市场对特朗普2.0政策的乐观预期和对非美国经济尤其是欧洲经济的悲观预期。

对于美国来说，通胀、赤字和经济是一个不可能三角。特朗普的政策目标之间的矛盾意味着它们无法同时实施。当特朗普1月20日带领团队回归时，很多政策可能并不如市场预期，强烈预期与疲软现实之间的差距将会显现。如果政策不能出台，或者效果与预期相差很大，那么当前强势美元的定价将会被修正。

就欧洲而言，如果俄乌冲突压力缓解，欧洲能源供应和价格压力也将得到缓解，这将有助于改善长期资本支出和投资者对欧洲制造业的信心。欧元兑美元走弱对该指数的支撑也有望缓解。

如果强势美元的逻辑被打破，人民币将迎来新一轮升值。

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