一、外围市场假期变化

二、宏观和金融板块

宏观逻辑分三步走：

周一开盘时，首先会反映出避险逻辑。在这种情况下，国债期货最为受益。因为避险情绪可能会推动国债冲击前期高点。而商品和股市等会受到第一波冲击。黄金作为一种对冲品种是可以被考虑的。然而，如果只是单边做多，仍然会面临由流动性带来的不确定性。所以，并不建议这样做。

我们把对等关税当作新一轮混乱的起始。因为靴子尚未完全落地，所以不建议投资者立刻抄底。第二步，这里有两个时间点需要留意。其一，在 4 月 9 日关税落地之前，是否还有回旋的空间；其二，如果能够部分和解，那么第一波冲击就会结束，商品和股指会稳定并反弹一波。

第二个时间点为国内出台对冲政策的时间点。预计从下周开始，会有降准的举措，甚至在财政方面会有额外的动作。国家既然在第一时间采取了反制措施，那么就可以相信，应对政策也已经准备好了。贸易战不存在赢家，然而如果最终能够达成双方或多方妥协的结局，那么必然是美国所承受的压力要大于其可获得的利益空间。特朗普 1.0 时代的结局是，中国出口在全球所占的份额持续上升。在短期内，想要对制造业供应链的格局进行改变，几乎是难以做到的。美国发动贸易战的深层次逻辑在于，政府的债务率已经无法再继续提升，以此来维持经济的增长。所以，美国只能向外寻求税收。反观国内，我国中央政府的杠杆率一直处于 25%这样一个较低的水平，这是为了在危机时刻的到来时，能够留有余地。

此外，周五公布的非农数据在表现上看似超预期。然而，存在两点隐忧。其一，继续下修前月就业人数，并且考虑到与 DOGE 相关的就业损失到年底可能会超过 50 万人。其二，鲍威尔发表鹰派言论，为了保持长期通胀预期稳定，近期的关税远超预期，或者会持续推升通胀，所以目前暂时持观望态度。从历史角度来看，08 年发生了次贷危机，20 年出现了疫情爆发，这两次事件都使得美股出现了暴跌的情况。在此期间，美联储采取了直接进行 QE 放水的措施。而此次鲍威尔所表现出的鹰派态度，有可能会使相关事件进一步恶化且愈发严重。

第三步，从最坏的情况去看，本轮关税所引发的资产价格混乱，要等到中美双方进行博弈，一直到双方都觉得难以持续下去的时候才会结束，也就是达到所谓的纳什平衡。参考特朗普在制裁方面时间点一再拖延的情况，这个关键节点或许要等到至少一个月之后。

从抄底的方面来看，美国需要见到降息的情况；从中国的角度而言，需要看到去年 9 月 24 日之后的政策得以落实。特朗普一直都在追求降息，在当下金融市场动荡越发激烈的这种背景之下，也会促使美联储做出最终的让步。回顾 2020 年疫情期间，美联储曾一度把利率降到 0 。然而，市场起初并未受到影响。直到美联储亲自下场购买债券，并且提供了所有最终的流动性支持，才将金融市场挽救回来。这次危机爆发之后，投资者需要看到两种情况中的一种，要么是特朗普取消对等关税，要么是看到美联储采取类似的举措，只有这样，才可以把它视为动荡解除的信号。

此次关税冲击的影响重点在于美元、美债和美股。商品依附于宏观逻辑，从短期来看，取决于风险偏好；从中长期来看，取决于需求萎缩的重新计算和平衡。

从美元方面来看，4 月 2 日开始的下跌部分体现了美元微笑曲线的失灵。在危机情形下，美元并非是绝对的避险资产。逆全球化的关税政策会导致资本逃离美国。即便美元短期内能够稳定，从中长期来看，它也会继续走弱。

美债方面，短期因避险情绪而出现反弹。然而从中长期来看，如果美国无法通过征收关税来减轻债务压力，那么就不能排除美债在未来的某个时间点可能会出现违约的情况，届时美债将会从避险资产转变为风险资产，也就是其收益率会不降反升，就如同欧债危机时期，欧猪五国的债券收益率那样不降反升。

美股的风险是最大的。从企业盈利预期方面来看，风险较大；从鲍威尔偏鹰的态度方面来看，风险较大；从资本从美国流向非美国家方面来看，风险也较大。这就是巴菲特一直持有现金，等待更好机会出现的原因。

品种观点

贵金属

黄金和白银的逻辑有所差别。此前支撑黄金上涨有两点逻辑。其一，关税问题使得 COMEX 黄金相对 LME 出现溢价；此次对等关税中明确黄金被赦免征税，此条逻辑已不成立。其二，存在避嫌情绪。在冲击刚开始时，众多风险资产被抛售，黄金作为避险资产受益。但要注意的是，若市场过度恐慌，引发流动性风险，作为对冲仅有几类资产之一的黄金，也会不可避免地遭受短暂冲击。

相比之下，今年以来白银的表现比黄金差很多，这隐含的逻辑是白银的货币属性远远不如工业属性。所以，在冲击刚开始的时候，白银的逻辑更倾向于风险资产，它的走势会更接近其他工业品，比如有色、黑色等资产。

所以，如果想要选择对冲的品种，黄金较白银更为合适。

股指

特朗普颁布关税后，美三大指数出现下跌情况。VIX 指数在假期期间有大幅增强的表现，并且创出了近五年来的新高，恐慌情绪开始扩散。由于受到外盘的强烈影响，周一的 A 股市场预计会遭遇巨大震荡，在短期内市场可能会承受压力。但从长远的角度来看，A股 有希望与其他国家的市场有所不同，展现出较为强大的韧性。

从基本情况来看，国内的系统性风险是可以控制的。2021 年，最大的地产泡沫已经提前被刺破。A股存在结构性风险，不过有一批红利被低估的股票作为中流砥柱。在四大股指当中，上证 50 和沪深 300 相对来说比较抗跌。与美股科技泡沫所导致的高估值相比，A股虽然受到了一些影响废铜指数，但是随着相关科技产业的崛起，正在不断吸引外资流入。

第二，从股指市场的内在价值方面来看。前期股指大幅上涨过后，本轮加征关税更像是引发美股崩盘的一个因素。美股大跌之后，其资产价格回归到了理性的区间。再看 A 股市场，即便经历了本轮科技浪潮，指数的估值依然处在历史低位。从当前的时间点来考量，投资 A 股的性价比要比投资美股更高。

第三，我们对 A 股有信心，这信心来自于强有力的监管，还有自上而下的政策支持。监管部门要求上市企业完善治理结构，同时保护中小投资者，这为 A 股市场的长远发展提供了底气。最后，央行的资金支持为资本市场注入了流动性。在 924 会议上提出的互换便利以及回购增持再贷款，目前已大批入市。近期，推动耐心资本入市的政策措施也在不断出台并落地。从已披露的基金年报来看，中央汇金在持续增持宽基 ETF。“长线长投”的良性生态正在逐渐形成。

综上所述，A股短期会有波动，这是不可避免的。然而从长期的角度来看，无论是从基本面方面，还是从政策面方面，亦或是从资金面方面，又或者是从自身估值的角度来看，A股长远来看将会展现出非常强的韧性。

三、有色新能源板块

市场交易呈现衰退逻辑，避险情绪在不断增加，这使得有色板块整体承受着压力。当前的情况是情绪方面的因素大于实质方面的因素，所以建议大家多看少动。后续关税的情况将会导致出口方面的压力增大，市场的预期也会刺激内需政策的出台。有色属于顺周期品种，目前它受到了情绪的影响。然而，后续那些与内需相关度较高的品种，比如铝等，可能会因为刺激内需政策而获得收益。

品种观点

铜

伦铜在节假日期间的跌幅接近 9%，相较于节前而言。考虑到汇率等相关因素，国内开盘时很有可能会出现跌停板的情况。除了美元之外，几乎所有的资产都出现了大幅下跌的情况，其中甚至包括传统的避险资产，像美债和黄金。外盘呈现出了一定的具有流通性冲击的迹象。然而，从细分指标来观察，美国的银行间市场、信用市场、货币市场以及离岸美元市场，都暂时没有出现流动性紧张的现象。因此我们认为，当前市场情绪占据主导，实质方面相对较弱。市场更为注重的是关税战给全球经济秩序以及贸易稳定性带来的挑战。从基本面角度来讲，美国是中国第一大废铜进口国，贸易战会导致废铜原料的供给变得紧张。在目前 TC 较低的状况下，供应端的扰动将会持续增强。与外盘相比，沪铜将会出现抵抗式的下跌，内外价差会进一步变小。目前绝对价格的情绪发酵比较快。建议大家多看少动。等情绪发酵结束之后，再进行估值。

铝

伦铝在节假日期间的跌幅比其他有色金属小，接近 2.7%。在本次特朗普的“对等关税”政策中，铝被作为关键矿产予以豁免。此前的 232 条款已经对铝制品征收了 25%的关税，而本次政策没有新增直接的影响。不过，25%的汽车关税有可能会间接抑制墨西哥的加工需求，因为中国的部分铝材出口是通过墨西哥中转的，所以相关业务可能会受到影响。关税政策引发的贸易不确定性影响在加剧，这使得市场避险情绪有所升温。在这种情况下，铝价短期内可能会面临一定的压力。不过，国内铝的基本面依然有一定的支撑，下游加工企业的开工率处于正常状态，社会库存的季节性去库也进行得很顺利。预计在节后，沪铝将会维持震荡的态势。

锌

伦锌在节假日期间的跌幅与节前相比接近 3%。2025 年全球锌矿的增量比较乐观。海外产量从去年第三季度开始修复速度较快。从投放进度来看，今年第一季度之后全球矿端会有明显的增量。预计全年同比增加 50 到 60 万吨。同比增速大约为 4%。Q2 冶炼利润有望持续向好并进行修复。大型冶炼厂将硫酸等副产品的收益计算在内后，实现了扭亏为盈。其月度产量有望持续保持在 55 万吨以上的较高水平。在贸易战的推动作用下，需求端方面预计出口将比去年同期大幅减弱，锌价将会继续向下探寻。

碳酸锂

清明节假期期间，外盘的风险资产出现了暴跌的情况，金属板块承受着压力。预计由于宏观方面的影响，在周一的时候碳酸锂将会低开。从短期的角度来看，新注册的仓单数量预计会逐步提升并企稳。从交易的维度来看，仓单不足的矛盾已经接近尾声，这将会形成月间的反套空间。并且下游的材料厂可能因为客户供应充足以及原料库存超过了安全边际，而出现卖盘或者卖保的需求。整体的需求格局偏向于不乐观，单边的价格预计也将会继续承受压力。

工业硅和多晶硅

假期期间，外盘金属呈现整体下跌的态势。由于工业硅不在关税的范畴之内，所以预计工业硅的价格会跟随整体板块而承受压力，不过这种影响是比较有限的。多晶硅方面，此前美国 301 条款已把从中国进口的多晶硅、硅片、太阳能电池的关税税率提升至 50%。东南亚四国出口至美国的电池片和组件规模，因 AD/CVD 调查已出现收缩情况。盘面已进行了计价。并且多晶硅也不在此次美国关税名单内。所以，预计节后多晶硅更多会受情绪面影响而被带动，其价格会相对承受压力。

四、黑色建材板块

国内进口的煤炭中，美国方面主要是焦煤，动力煤的进口量较少。2024 年，焦煤自美国的进口量约占国内焦煤总进口量的 9%。2 月，国内已对从美国进口的煤炭提高了 15%的关税。预计 3 月，焦煤从美国的进口已受到影响。此次又进一步提高 34%的关税，那么后期从美国进口的焦煤会持续下降。在年报中，已经估算出贸易战对焦煤进口的影响。整体预计，2025 年焦煤从美国和加拿大的进口量将减少约 300 万吨。在本次加征关税后，估计会在此基础上进一步减少。后期，可以通过增加从蒙古、俄罗斯、澳大利亚的进口来替代从美国和加拿大的进口量。从中长期来看，估计影响不会很大。

其他黑色品种，像钢材、焦炭等，我国主要以出口为主。铁矿主要从澳大利亚和巴西进口，从美国进口几乎没有。但要注意的是，在关税战升级之后，未来美国是否会要求其同盟国澳大利亚出口到中国的矿石进行加税，这是一个潜在的风险因素。

周一开盘时，钢材现货在假期中部分品种下跌了 50 元/吨。外盘矿石在国内假期期间下跌超过 3 美元。预计钢材开盘后会低开，低开幅度超过 50 元/吨，也就是约 1.5%。其他品种参照这个幅度。焦煤进口加征关税是利好消息，预计开盘情况好于其他品种。但开盘后，它会跟随黑色走势，也会呈现偏利空的态势。

黑色的主要矛盾是供需处于弱平衡状态，且没有政策的支持，价格自身有向下寻找底部的风险。次要矛盾是焦煤产量依然偏高，4 月部分黑色仓单对盘面博弈的影响程度有所增加。这次相互加征关税，对黑色来说是偏利空的，可能会从震荡状态转向往下加速的过程。

何时会止跌？关税只是一种博弈手段。黑色属于国内定价品种，国内政策和供需主要对其价格进行定价。进出口只是边际影响。目前外盘也有部分定价权的矿石，受到国内对美加征关税的直接影响不大，更多的是因为中美相互加征关税后，全球经济下行的预期增加，从而使大宗商品价格承受压力。本次关税战后，近期上层对地方的调研频率有所增加。不排除会加快国内对冲政策的出台，预计最早可能在中下旬的政治局会议上再次推出。这是自去年 9 月后的第二轮对冲政策。另外，中下旬之后，仓单的影响程度会逐渐降低，同时库存本身处于低位且持续下降到一定程度后，其支撑力度会增强。届时，不排除会出现新一轮企稳的机会。

五、能源化工板块

从成本端来看，我们认为假期中发生的 OPEC+增产这一事件，以及美国 PMI 数据偏弱、中美双方关税政策等因素，对原油及相关产品如燃料油、沥青、PX、PTA、EB、短纤、瓶片的影响最为显著，甚至在开盘当日存在跌停的可能性。MEG、PE、MA 受到的影响稍弱一些。PVC 所受影响不大。PP 和 LPG 的价格有向好的态势，但难以抵消化工板块整体走弱所带来的情绪影响。

品种观点

原油

假期期间，OPEC+超预期增产，美国 PMI 数据继续走低，中美互征关税等因素产生影响。这使得原油供需双减的预期得到加强，原油价格大幅下跌，布伦特原油跌幅最高超过 15%。目前原油价格没有利好预期，预计开盘当日，原油、燃料油、沥青等与原油相关性较强的品种会出现较大跌幅，甚至有可能出现跌停。我国反制关税中包含沥青和原油的进口，不过这些品种在我国进口总量中所占比例不大，其影响较为有限。短期内，美国的经济数据没有呈现出提振的迹象，并且自特朗普上台以来，一直致力于对原油价格进行打压。除此之外，市场对伊朗被制裁这一情况予以关注，对俄乌冲突这一地缘政治事件也予以关注，同时关注贸易政策的进一步演变情况。原油及相关品种未来的波动将会加大，不过总体而言，这不会影响原油价格区间下移的格局。

烯烃

我国从美国进口的乙烷、丙烷及 LPG 的量，在整体进口量中占比超过 50%。进口的 PE 量约为 17%。其中，乙烷的量占比是最大的。乙烷的下游衍生品主要是乙烯。乙烯被广泛应用于生产聚乙烯、氯乙烯、苯乙烯等化学品。这些化学品进而被用于生产塑料、合成橡胶、纤维等产品。丙烷是丙烯生产的重要原料之一。丙烷通过蒸汽裂解过程能够转化为丙烯，而丙烯是塑料、合成纤维和有机溶剂等产品的关键原料。所以，从原料端进行分析，中国关税反制政策对烯烃存在一定的利好情况。然而，PE 能够从全球贸易物流结构的调整中受益，并且下游旺季的需求也即将结束，在高供应预期的影响下，PE 的弱势格局难以改变。PVC 方面，其价格更多地受到国内供需关系的影响。关税对 PVC 的影响较为有限。然而，PVC 本身的基本面偏弱，再加上受到能化板块的拖累，所以难以出现上涨的情况。LPG因从美国进口占比较高，将对冲部分原油下跌的影响。

聚酯

美国政府宣布对中国等国家征收“对等关税”，其中对中国商品征收 34%的关税。这会导致中国出口至美国的商品量减少。我国出口至美国的芳烃、聚酯及原料数量非常有限，仅出口至美国的纺服大约占出口总额的 9%。所以本次关税对于聚酯来说，直接影响就是会进一步压缩聚酯下游的纺服出口至美国的需求。另外，东南亚有部分国家是中国纺服转口贸易的中转国。美国针对东南亚国家的关税政策，会对中国聚酯下游产品的出口造成打击。这对出口需求是不利的，进而会利空聚酯条线的价格。

中国随后宣布对原产于美国的进口商品加征 34%的关税，而中国的反制关税对芳烃的进口影响并不显著。我国从美国进口的乙烷量占比较大，这对乙二醇的生产产生了一定的影响。不过，乙二醇的生产除了依赖进口乙烷外，还有煤制和油制这两种方式，所以生产端的供应虽有影响，但影响较为有限。我国从美国进口的 MEG 量在总进口量中占 12.5%。这一情况会对市场预估乙二醇进口量产生影响。同时，也会从侧面给乙二醇价格带来一些利好。

4 月 7 日开盘时，PX、PTA 以及聚酯产品的价格或许会跟随原油价格而崩塌并下移。因为 PTA 有检修计划，所以 PX 的基本面相较于 PTA 的供需局面来说更为利空，不排除会出现跌停的情况。由于中国的反制政策可能会使 MEG 的供应量减少，所以 MEG 的跌幅可能会比聚酯链的其他品种小。中期而言，关税的变动对聚酯链的需求是不利的。“金三银四”本应是需求的旺季，但这种情况或许不再存在。需求无法起到提升价格的作用，后续聚酯链条在成本方面的影响会更加显著。

苯乙烯

美国“对等关税”政策产生影响，节内国际油价下跌幅度约为 10%，这会带动节后苯乙烯低开。我国的苯乙烯以及纯苯与美国的进出口贸易量几乎为零，所以在进出口方面直接受到的影响比较小。然而，终端家电和汽车的出口预期比较悲观，这对苯乙烯下游的三 S 消费量起到了压制作用。从中长期来看，随着纯苯供应的增加，国内纯苯从紧缺状态向宽松状态转变，纯苯 - 苯乙烯产业链的估值会向下移动。

橡胶

美国超预期的“对等关税”方案产生了影响。在无差别征税行为下，贸易摩擦会加剧。经济衰退的预期可能会进一步使全球橡胶消费需求下降。新加坡标胶下跌了 2.26%。未来，对于关税政策博弈的不确定性依然较高，需要持续关注。新一轮割胶季陆续到来，泼水节后云南可能迎来全面开割。浓乳下游市场消费比较疲软，分流的预期有所弱化。要重点关注后续产区的天气情况，看新胶能否实现上量的预期。天然橡胶的基本面缺乏利好来驱动和支持，节后继续呈现震荡且偏弱的运行态势，近期盘面主要跟随宏观走势。

合成橡胶的表现比天然橡胶还要弱。原油因为关税以及增产的原因而大幅走弱，这可能会进一步带动原料丁二烯走弱。顺丁橡胶的需求端和天然橡胶一样，缺乏利好来提振，在成本端存在继续走弱的预期。未来要重点关注是否有装置集中检修从而带动顺丁橡胶反弹。

六、农业养殖板块

此次美国与中国相互加征关税，这对农产品产生了不同的影响。在这些影响中，大豆和豆粕受到的利多影响最大，因为直接提高了它们的进口成本。在油脂板块方面，豆油的影响大于菜油，菜油的影响又大于棕榈油。同时，这也对棉花的需求产生了一定的负面影响，而对生猪的影响则不大。

品种观点

油脂油料

国内休市的时候，因为美国“对等关税”政策引发了全球经济衰退的担忧，同时 OPEC+又发布了增产声明，这两个因素影响下，美原油大幅下跌超过了 10%。美原油的下跌间接导致了植物油脂生柴的需求预期收缩，BMD 毛棕油下跌了大约 3%，美豆油回调了大约 4%。等到周一开市后，植物油脂的期价将会出现补跌的情况。棕榈油方面，东南亚产区的季节性降雨逐渐减退，同时斋月备货也接近尾声。在这种情况下，产地库存有恢复的倾向。而且原油价格下行，这将进一步增加印尼生柴的财政支持压力。印尼提高出口关税及参考价等挺价政策，难以对国际棕油形成持续的支撑。预计在明天，连棕 2505 将跟随马棕大幅下跌，8750 元/吨是关键的支撑位，需要进行检验。如果把时间周期拉长废铜指数，我们认为产地会因为季节性复产，印尼摆脱了减产的影响，并且生柴补贴压力加剧，这些因素会让产地的棕榈油重心向下移动，从而打开我国的进口窗口，连棕的价格中枢也有望随之下降。在豆油方面，国内的二三季度供应主要来自南美，近月的供应受关税的影响比较小，它将会受到豆系关税利多和关联油脂利空的冲击。菜油方面，国内的基本面在关税方面受影响较小。并且美国这次没有对加拿大菜籽加征关税。在 ICE 菜籽因美国关税政策而导致金融市场普遍抛售的情况下，它却逆势上涨。综合各种情况来看，我们觉得在短期内植物油脂的强弱关系将会呈现为：豆油的情况比菜油好，菜油的情况又比棕榈油好。在后续的市场中，需要持续关注印尼的生柴政策以及产地的增产情况。

生猪

短期内，加征关税的消息或许会引发对饲料成本上升的忧虑，促使期货价格出现因情绪而上涨的情况。然而，鉴于当前产能过剩的基本面状况，其涨幅可能是有限的。短期合约的下方支撑位是 13000，上方压力位是 14000，可能会出现与 3 月加 10%关税时相似的情形，即盘面在短期反弹之后会回调，继续在低位进行震荡。从时间周期的角度来看，此次关税加征对国内生猪市场所产生的影响是比较小的。国家统计局的数据表明，在 2024 年全年，进口猪肉的依存度为 1.16%，相较于 2023 年下降了 1.45 个百分点。并且在 2024 年，中国从美国进口的猪肉达到 40.8 万吨，这在我国猪肉的总供给中所占的比例还不足 1%。此次加征 34%关税是在之前已实施的 10%关税基础上进行叠加的。这会致使美国猪肉在华的份额进一步减小。然而，巴西、俄罗斯等供应国能够夺取这部分市场，从而弥补猪肉进口的缺口。在养殖成本端，随着头部猪企豆粕减量替代技术的进步以及非粮饲料资源的开发，长期来看，饲料成本上升的空间是有限的。综合来看，本次关税政策对我国生猪市场的价格影响有限。

棉花

近期美国对中国加征关税以及由此引发的反制措施，对我国纺织产业产生了较大影响。从国内供应方面来看，进口关税的增加导致美棉进口减少，这虽给美棉价格带来了较大压力，但不会造成国内供应的短缺。我国本年度棉花供应情况较为充足。巴西、澳洲有可替代进口的资源，且这些资源较为丰富。它们对我国实际供应端的影响是有限的。不过，短期内我国美棉进口减少，这可能会使内外盘的强弱关系呈现出内强外弱的走势。

本次关税加征对终端成品的需求影响很剧烈。美国对东南亚国家的加征力度比较大。这在很大程度上给我国纺服的转口贸易带来了较强的阻碍。本年度纺织品出口受到了冲击。需求端的反转再次受到了挑战。这给原本低估值下的全球棉价反弹希望蒙上了阴影。

近月方面，国内棉花供应充足。外盘下跌情绪带动了市场。周一可能会出现较大低开的情况。不过，郑棉估值处于较低水平。周五美棉在越南与美国积极寻求谈判的消息下有所反弹。情绪宣泄可能已接近尾声。所以，郑棉进一步下行的趋势暂时难以形成。在新季驱动明朗之前，预计会长时间延续弱势震荡。新季的远月合约，因为新年度种植意向减少，从而带来全球减产预期的支撑。在这种情况下，月间出现近弱远强的可能性较大，所以可以关注 9-1 反套机会。