铜月评

行情进行了回顾：在本月，铜价的核心驱动力发生了转变，转向了市场的套利交易。特朗普在 4 月 2 日提出了对等关税计划，并且在月末又出台了 25%的汽车关税政策，这些都加剧了市场的不确定性。由于这些因素的影响，铜价出现了大幅的回撤，很难再像去年 5 月那样呈现出高光的表现。当前铜价处于政策预期逻辑的困境之中，传统供需分析已不再有效。美联储利率政策带有偏鹰的色彩，3 月铜价区间震荡十分显著，最高达到 83320 元/吨，最低为 76690 元/吨，月均价在 79000 - 80100 元/吨。我们需要持续对美国贸易政策及关税的落地节奏进行追踪，以便把握价格波动的核心逻辑。

一、月度价格走势复盘

1.1现货价格走势

CCMN现货铜3月份走势图

2025 年 3 月，国内现货铜价呈现偏强上扬态势。长江有色金属网的长江现货 1#铜月均价为 79810 元/吨，日均上涨幅度为 150 元/吨。该月均价相较于 2 月均价（76982.78 元/吨）上涨了 3.67%，与 2024 年 3 月均价相比则上涨了 12.42%。

1.2沪铜期价走势

CCMN沪期铜3月份走势图

如上图呈现，2025 年 3 月沪期铜先震荡高走然后回落。本月沪铜的结算价为 79651.43 元/吨。月均线上涨了 4.10%。日均上涨 214.76 元。与 2 月均价（76906.67 元/吨）相比，本月上涨 3.57%。和 2024 年 3 月均价相比，本月上涨 12.16%。

1.3LME铜价格走势

CCMN伦敦（LME）铜3月份走势图

CCMN 数据表明，2025 年 3 月 LME 期铜呈现震荡且偏强的态势。在这个月，伦铜的平均价格报为 9744.29 美元/吨。日均上涨的幅度为 17.62 美元/吨。与 2 月均价（9383.7）相比，环比上涨了 3.84%。和 2024 年 3 月均价相比，同比上涨了 11.02%。

1.4内外库存数据

CCMN沪铜社会库存3月份走势图

如图所示，2025 年 3 月沪铜库存处于高位且开始下降。整个月度的库存减少了 33041 吨，变为 吨。环比跌幅为 12.31%。即便如此，它仍处在 6 个半月的最高位。

CCMN伦敦（LME）铜社会库存3月份走势图

2025 年 3 月 LME 铜库存呈现下降态势。月度库存减少了 50,700 公吨，最终降至 211,375 公吨。环比来看，跌幅达到了 19.35%。

二、宏观政策风云

2.1：海外宏观政策动态：

①、美国消费与地产承压

2 月零售销售环比出现大幅度下降，下降幅度为 1.2%，这是 2021 年 7 月以来的最大降幅。3 月 NAHB 房产指数降低到了 39，这是 2024 年 8 月以来的最低值。开发商对关税、成本上涨以及春季销售的不确定性存在担忧。

②、美联储暂停降息，鹰派信号加强

3 月 20 日凌晨 2：00，美联储在 FOMC 会后作出决定。美联储宣布联邦基金利率的目标区间维持在 4.25%至 4.5%不变。这是美联储的第二次暂停降息。点阵图显示，年内不降息的预期有所升温，具体为 1 至 4 人持此观点。同时，降息两次的预期有所降温，从 10 人降至 9 人。

③、经济数据分化加剧

3 月制造业 PMI 初值为 49.8，这个值低于预期的 51.8。服务业 PMI 为 54.3，超出了预期。美联储将经济增长预测下调至 2%，同时上调了通胀预估，预计在 2025 年降息 50 基点。

④、消费者信心创三年新低

3 月的消费者信心指数是 92.9。这个指数连续四个月呈现下滑态势。它创下了 2021 年 1 月以来的最低值。其降幅是三年来最快的。

⑤、通胀顽固+收入增长组合

2 月核心 PCE 物价指数与去年同期相比为 2.8%，而预期是 2.7%。2 月核心 PCE 物价指数环比为 0.4%，预期是 0.3%。个人收入的月率大幅上升了 0.8%，预期是 0.4%。这些数据浇灭了美联储提前行动的预期。

⑥、欧央行谨慎应对关税冲击

管委温施表示需要平衡增长与通胀。4 月有可能暂停降息。2025 年加息的概率较低。通胀风险呈现出上行的趋势。

⑦欧元区PMI微幅回暖

3 月制造业 PMI 的初值为 48.7，预期是 48.2。3 月制造业综合 PMI 为 50.4废铜指数，预期是 50.8。3 月服务业 PMI 为 50.4，预期是 51。

2.2：国内宏观政策动态：

①、楼市新政聚焦“好房子”

政府工作报告首次提及“好房子”，致力于推动安全、舒适、绿色且智慧的住宅建设。同时，将稳定楼市纳入政策框架之中，并对公积金政策进行了优化，包括降低利率、扩大范围以及支持首付等方面。

②财政政策加码扩内需

2025 年计划支持全方位扩大国内需求。

③零售景气指数小幅回升

3 月中国零售业的景气指数为 50.2%，且环比增长了 0.1%。其中，租赁经营类的景气指数为 51.4%，环比增长了 0.3%。电商经营类的景气指数为 50.1%，环比增长了 0.8%。

④电动车以旧换新成效显著

有超过 165 万的消费者享受到了政策，补贴金额达到了 10 亿；在 1 月到 2 月期间，汽车制造业的利润同比增长了 11.7%；新能源车在 3 月的销量为 62.2 万辆，与去年同期相比增长了 30%，与上月相比增长了 40%。

⑤工业利润承压分化

1 至 2 月，规上工业企业的利润总额为 9109.9 亿，同比下降 0.3%。其中，采矿业的利润下降了 25.2%，承受着压力；制造业的利润增长了 4.8%，呈现出逆势增长的态势；电力热力的利润增长了 13.5%，表现十分亮眼。

⑥消费新政多措并举

两办印发了《提振消费专项行动方案》。此方案提出了一系列举措，包括促进工资增长，扩大财产性收入，对“一老一小”服务进行优化，推动多业态相互融合，以及加强以旧换新等工作。

⑦基建需求强劲增长

中国电建 1 至 2 月新签合同金额为 1928 亿，同比增长 8%。其中能源电力业务的占比超过 60%，其合同金额为 1211.75 亿，同比增长 20.11%。

三、供需动态：

3.1【供应端】：

•①海外主要矿端和区域产量变化

必和必拓开启了智利埃斯孔迪达铜矿选矿厂的升级计划，此次投资为 20 亿美元，这是该国 108 亿美元投资计划的重要一部分。科布雷铜矿的重启进程遇到了阻碍，原本定于 2025 年的听证会被推迟到了 2026 年 2 月，100 亿美元的项目重启存在着更多的不确定性，从而使得供应紧张的局势更加严峻。阿根廷铜矿开发取得突破。预计在 2027 年到 2028 年期间，首个大型铜矿将会投产，这是继之前的铜矿之后的情况。此投产有望缓解区域的供应压力。全球的显性库存一直保持在高位，超过了 70 万吨，创造了 2019 年以来的新高。然而，区域之间的失衡情况非常显著。北美关税的预期导致了出口提前进行。再加上智利的冶炼厂（其年产能为 34.9 万吨）出现停摆，以及墨西哥的冶炼暂停，使得海外的现货市场变得紧张起来。印尼安曼矿业 2024 年精矿产量有显著增长，激增了 39%。3 月底印尼将产出阴极铜。赞比亚的铜产量增产 12%，达到 82 万吨。中国铜产量预期会增长，可能达到 1240 - 1245 万吨，增长幅度为 4.9%。再生铜冶炼的产量维持在高位，但进口方面承受着压力。2 月铜精矿的进口量出现了双降的情况，其中哈萨克斯坦和墨西哥的降幅较为显著，这突出了进口端所面临的挑战。

•②库存、短缺矛盾与市场政策影响

国际铜研究小组的数据表明，12 月时全球精炼铜的短缺情况有所收窄，变为 2.2 万吨，11 月的缺口是 12.4 万吨。同时，国内的库存回升到了 67 万吨的高位。3 月中旬原本预期会出现去库的拐点，但后来却转为了累库。在区域库存方面，失衡情况较为显著，北美、智利和墨西哥的供应变得紧张，而国内港口的库存降低到了 53.7 万吨的低位，截止到 3 月 21 日，这凸显出了矿端供应的脆弱性。矿冶矛盾变得更加严重，铜精矿的 TC（冶炼费用）承受着压力且呈负向减弱态势，冶炼厂的亏损在不断扩大，2 月的长单亏损为 678 元/吨，现货亏损达到 2093 元/吨，二季度被动减产的风险在上升。在政策与进口限制方面，印尼临时给予了自由港公司出口精矿的许可，期限为 6 个月；巴拿马准许了 12 万吨铜精矿的出口。中国的进口窗口尚未开启，到货数量有限，部分冶炼厂进行了检修并且加大了出口力度，这对铜价起到了支撑作用。此外，国内的产业支持政策进一步加强，鹰潭市推出了 9 条 33 项措施来推动铜基新材料集群的发展，为该行业注入了新的动力。

3.2 需求端：

•①消费提振与政策支撑

2 月楼市呈现回暖态势，一线城市以及部分二线城市的楼市成交有所回升。广州的一手住宅成交，在面积方面同比增长 46%，在套数方面同比增长 59%。二手房的热度显著提升。政策对房价起到了稳定的作用，改善型产品的数量增多了。以旧换新政策的加码效应开始显现。2025 年特别国债增加到 3000 亿元，用于支持以旧换新，这已经带动了汽车、家电、家装等方面的消费超过 1.3 万亿，汽车置换和报废补贴的申请数量超过 100 万份。新能源汽车消费呈现爆发态势，比亚迪 2 月的销量大幅增长了 164%，其乘用车在海外的销量达到了 6.7 万辆；全国电动自行车进行以旧换新的总量达到了 166.4 万辆（超过 2024 年全年），中国电动汽车市场的增速为 76%，在全球处于领先地位。家电政策持续深化，深圳推出了涵盖冰箱、洗衣机、空调等 12 类高效能家电的以旧换新补贴。

•②行业复苏与结构性分化

在金三消费旺季的推动下，铜下游的铜杆和线缆企业的订单环比恢复到了接近季节性平均的水平。然而，终端供需错配的问题变得十分明显：包装领域、空调领域以及电池箔领域的订单虽然较为稳健，但是电网的订单却还没有开始发力。同时，铜价的飙升抑制了下游的采购意愿，贸易商通过压价接货的方式使得市场出现了供过于求的情况。成品库存一直在不断累积。海外需求有了修复，并且电池旺季的刚需也形成了一定的支撑，然而，我们依然需要关注去库存的进度以及政策变量所带来的影响。在进口端，承受着压力，1 月到 2 月期间，铜矿砂及精矿的进口量仅仅微增了 1.3%，未锻造铜及铜材的进口量下降了 7.2%，在季节性改善的预期之下，进口套利的窗口或许将会关闭。在积极信号方面，电网的招标情况有所回暖。光伏方面，4 月的组件排产计划环比增长了 8.3%。新能源汽车的电池壳体订单同比增长了 22%。地产处于后周期，对家电需求起到了支撑作用。与此同时，船舶的轻量化转型与分布式光伏的抢装共同形成了需求的“双引擎”，促使 3 - 4 月的龙头企业能够满负荷运行。区域分化较为显著。欧元区的财政扩张预期对耗铜增速起到了提振作用。而美国的消费动能则在边际上逐渐趋弱。亚洲的库存处于高位，再加上关税政策的落地，可能会关闭进口套利的窗口。我们需要警惕市场情绪降温所带来的风险。

•②现货旺季兑现一般

本月现货市场与 2 月份相比有所回暖。交投活跃度提升了。现货处于小升水的状态。库存整体在去化。然而，高铜价极大地抑制了下游需求。买盘大幅度减少了。这导致库存去化的幅度受到了限制。炼厂到货以及进口报关量都减少了。国内社会库存每周减少了万吨。保税库存却每周增加了近万吨，达到了 11 万吨。与年初相比增加了近 10 万吨。这凸显出现货消费较为疲弱。金三旺季的预期实现得一般。

四、月度总结

本月铜价呈现出上升的态势，并且上升得很迅速。然而，在临近月末的时候，这种涨势出现了回落。本月的月均价为 79651.43 元/吨，月均线上涨了 4.10%。

宏观方面：美国的经济数据呈现出好坏参半的态势。滞胀的风险在不断攀升。美联储内部在鹰派和鸽派之间存在着显著的分歧。在 3 月，利率保持着按兵不动的状态。鲍威尔释放了年内两次降息的信号。特朗普的关税政策一直在搅动着市场。金融市场开始对经济增速大幅回落的预期进行交易。其中 25%的汽车关税引发了巨大的波澜。这加剧了全球汽车股市的集体衰落。也加剧了贸易壁垒的升级进程。使得避险情绪急速升温。同时削弱了金属的需求前景。这一连锁反应显示出全球经济与金属市场有着深度的联动性，而政策的不确定性成为了一个关键的变量。国内经济处于稳定发展且有进步的态势，在两会之后，各项政策密集地落地实施，多个部门协同合作来推动消费。货币政策的加码以及观察期的延长，再加上“以旧换新”政策的刺激，使得汽车、家电、家装等方面的消费超过了 1.3 万亿元，汽车置换和报废补贴的申请数量突破了 100 万份，国内的需求释放出了强大的动能。

价格驱动逻辑如下：本月铜价主要是因为受到美国进口关税政策的冲击。长期来看，超额进口的预期没有实现，多头纷纷离场，从而引发了价格的回调。不过，有两个方面需要予以关注：一是供需结构方面，美国已经出现了超额进口的情况，并且在二季度，非美地区的现货市场趋于紧张，再加上精矿与废铜的供应也很紧张，而中国在旺季的需求较为稳健，下游或许会逐渐适应更高的价格。废铜市场方面，1 月到 2 月废铜进口量为 36 万吨，同比增长 13%。其中从美国进口 7 万吨。然而，由于 COMEX 计价比价情况恶化，2 月美国废铜的出口量有所减少。预计 3 月到 4 月废铜的到货量会进一步下降。废铜供应收紧，从而推动了阳极铜需求的替代，低氧杆的扣点为 2000 元，而阳极铜的扣点为 700 元。

技术面方面，支撑位在 78000 到 80000 之间。需要观察下游需求的释放节奏。要等到市场情绪稳定下来之后，再选择合适的时机入场。

五、铜行业热点

5.1【必和必拓将向智利埃斯孔迪达铜矿投资20亿美元】

3 月 3 日有消息称，必和必拓会推进一个 20 亿美元的投资计划，目的是对全球最大的铜矿埃斯孔迪达的选矿厂进行优化，而这属于智利 108 亿美元投资计划的一部分。

印尼媒体称，天源二手物资已经获得了一定数量的铜精矿出口配额，这个数量是 127 万吨。

3 月 17 日有消息称，印尼新闻网站进行了报道。天源二手物资的首席执行官是托尼·韦纳斯，他在周一表示，由于印度尼西亚同意延长其出口许可证，所以该公司获得了约 127 万吨的铜精矿出口配额。

5.3 【中国计划增加钴和铜等国家金属储备】

3 月 21 日有消息称，中国打算在 2025 年提升钴、铜、镍以及锂等关键工业金属的国家战略储备。这是为了应对能源转型需求的急剧增长，比如电动车电池，其占钴需求的 40%。同时也是为了应对地缘政治紧张局势的加剧，像特朗普施加的关税双重压力。

5.4【智利将更多铜现货销售转向美国】

3 月 28 日（周五）这天，全球最大铜生产商——天源二手物资（）的首席执行官 Ruben 称，已经开始把部分现货销售转向美国。他还表示，自己认为铜不存在受到制裁或征收关税的理由，并且预计在短期波动之外，铜需求的长期基本面会很强劲。

六、后市展望

3 月铜价出现了“飙升-跳水”这样的过山车行情。其核心驱动力是特朗普关税政策预期的转变。之前市场认为美国对铜的关税调查需要数月时间，然而 3 月 26 日汽车关税生效（4 月 3 日开始执行），这使得预期缩短到了数周。COMEX 与 LME 铜期货的套利空间迅速缩小，Comex 的升水回落至 1523 美元/吨（本月曾达到 1615 美元的纪录）。若美国的铜关税正式实施且不存在豁免条款，那么海上的铜可能会转移至 LME 仓库，从而使市场压力进一步加剧。

通胀数据带来新的变化：美国 2 月的核心 PCE 数据，同比和环比都有所增长。同时，个人收入的月率出现了意外的增长。“通胀顽固并且收入增长”这样的组合，打破了美联储降息的幻想。在数据公布之后废铜指数，出现了美债上涨、黄金上涨以及美元下跌的奇怪现象，这表明市场开始转向“滞胀交易”的逻辑。

国内新能源汽车市场呈现逆势增长的态势。到 3 月 28 日为止，汽车进行以旧换新补贴的申请数量超过了 176.9 万份。新能源乘用车的零售量超过了 205 万辆，同比增长了 34%。智利的铜业巨头依然转向了美国的现货销售，这反映出全球铜的流动正在实现再平衡。

4 月的展望是，由于关税存在不确定性并且全球经济前景在恶化，所以铜价有可能会在高位区间（78000 - 83000 元/吨）内维持震荡。

操作建议：观望为宜。

短期存在矛盾，一方面全球的显性库存处于高位，另一方面区域的现货却较为紧张；国内的产量在不断增长，而矿端的供应则具有脆弱性。

长期存在风险，包括科布雷铜矿项目延期，智利和墨西哥的冶炼停产，以及矿冶利润被压缩。这些情况可能会持续扰动供应的稳定性，再加上进口方面的压力，使得铜价的支撑与利空相互交织。

（以上内容仅供参考，据此入市风险自负）

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