一、上周大宗商品表现一览

上周在市场表现方面，DCE 焦煤涨幅为 6.72%，ICE 布油涨幅为 5.05%，CME 瘦肉猪涨幅为 4.82%，ICE 轻质低硫原油涨幅为 4.77%，SHFE 黄金涨幅为 4.45%。同时，NYMEX 天然气跌幅为-8.27％，LME 锌跌幅为-2.81%，SHFE 橡胶跌幅为-2.70%，SHFE 锌跌幅为-2.69%，DCE 鸡蛋跌幅为-1.88%。关税政策持续对市场的需求预期修正产生影响，这种影响目前仅处于预期层面，对实际需求的冲击将会逐步展现出来。同时，它还会引发各个国家政策的调整，对于商品实际的供需结构所产生的影响，还需要进一步去观察。黑色链品种在上周经过震荡整理之后再次出现回落的情况，贵金属持续大幅反弹，黄金价格再次创造出历史新高，白银最高回升到了 8300 附近，周度上涨幅度接近 2.4%。

国内方面，国内趋势保持乐观。3 月我国两会对全年进行了较为积极的定调。其中包括“实施更加积极的财政政策”以及“实施适度宽松的货币政策”。在政府工作报告中，赤字率被上调至 4%，CPI 目标则下调至 2%，这体现出今年的政策目标更加实事求是，也更具指导意义。此外，还有 4.4 万亿的专项债限额、2 万亿的地方债务置换限额以及 1.8 万亿的特别国债。整体来看，政府信用进入了扩张阶段，对于商品而言，后续整治“内卷式”竞争等一系列政策也值得关注。中国一季度 GDP 实现同比增长 5.4%。这延续了去年以来持续保持的稳中向好态势以及稳中回升的态势。目前，中国经济正逐渐形成依靠内需和创新驱动的新格局。然而，需要考虑到特朗普施加的外部关税压力。同时，也需关注后续国内加码宽松的窗口期，比如 4 月 20 日的 LPR 利率以及 4 月政治局会议等时间节点。

海外方面，对等关税使得滞胀交易加剧。特朗普在 4 月 2 日于白宫签署了关于所谓“对等关税”的行政令，其要点如下：其一，宣布美国要对贸易伙伴加征 10%的“最低基准关税”，并且对某些贸易伙伴征收更高的关税；其二，已经面临钢铝关税、汽车关税的产品不会适用对等关税；其三，铜、药品、半导体和木材等也不在对等关税的适用范围内。4 月 9 日，特朗普准许暂停对 70 多个国家征收对等关税 90 天。4 月 11 日，美方宣称要将对中国的关税进一步提升至 145%，中国则以将对美关税从 84%提高到 125%来作为回应。4 月 12 日，美方公布备忘录，豁免了智能手机等电子产品的关税，随后特朗普表示，被豁免的产品即将被征收特定行业的关税。4 月 14 日，特朗普表示在考虑给予美国汽车制造商进口零部件关税豁免。需重点留意当前美国关税谈判的进展情况：目前日美谈判中，双方的立场依然存在差距，并且将会进行再次的会谈。从美国关税的影响方面来看，加征关税会导致需求出现下降的情况，同时也会使通胀呈现上升的态势，并且最终会反过来对美国经济自身造成损害。关税会按照“关税—进口价格—零售价格—通胀”这样的先后顺序进行传导，这会进一步使美联储陷入到滞胀这种政策困境之中。4 月 16 日，美联储主席鲍威尔再次强调，特朗普的关税等政策使经济处于很高的不确定性之中。美联储需要等到形势更加明朗之后，才会考虑降息事宜。同时，要避免关税长期推动通胀上升。他表明，美联储会对通胀和就业这两个使命进行平衡。并且他也承认，如果关税推高了通胀，导致经济增长放缓，那么实现双重使命就会面临困难。鲍威尔还称，美联储将持续开展应做的工作，不会受到政治因素的影响。远端关注海外或将逐步开启滞胀的宏观环境的可能。

综合来看，在“关税政策”产生影响的第二周，大宗商品整体的表现处于偏震荡的状态。波动率相较于上周有所下降。后市与“关税谈判”的进展以及各国相应的政策调整相关。欧盟持续降息，或者继续引领全球货币宽松的预期。国内持续释放“适时”的加码增量政策，落地的预期较为强烈。建议对于商品价格不宜过度悲观，然而也需要谨防在供需矛盾持续累积的情况下，趋势出现加速。

二、原油及化工

原油：市场情绪平复，基本面支撑油价

4 月 18 日的时候，ICE 布油的价格是 67.85 美元/桶，周涨幅达到了 4.77%；WTI 原油期货的收盘价为 63.75 美元/桶，周涨幅是 3.66%。

关税政策变化无常，这引发了市场的高度不确定性。然而，原油的基本面本身是比较好的，对油价有着一定的支撑作用。在需求端方面，关税问题给需求带来了负面影响，因为加征的关税综合税率高达 245%，这可能会抑制全球的石油需求。市场担心贸易战的升级会拖累经济和能源消费，从而加剧油价的下行压力。但是，在一季度，国内的原油加工需求有了显著的增长，这对油价是有利的。供应端呈现利多态势。OPEC+有最新补偿计划，在 4 月至 2026 年 6 月期间，每月减产量有所变动，范围是 19.6 万桶/日到 52 万桶/日，此减产量比之前的 18.9 万桶/日至 43.5 万桶/日要高。该补偿计划能在很大程度上抵消 OPEC+其他成员国 5 月份计划的 41.1 桶/日的增产所带来的影响，从而为油市提供额外的支持。

橡胶：宏观需求收缩预期强烈

全球贸易局势复杂且多变，这对经济增速的影响难以避免。目前，市场仍在对各国的最新政策动态进行消化和观望。产区的物候情况良好，原料价格出现下跌。今年的天气有利于供应，这种可能性较大。割胶的积极性依然较强且具有惯性。截至 4 月 13 日的最新一期，青岛干胶库存小幅去库。今年的橡胶进口数据增长幅度较大，3 月同比增长 17%，前三月同比增长 21%。在宏观需求方面，美国发动的贸易战对宏观需求产生了强烈的利空影响。国内的房地产依然在拖累橡胶需求，1 月到 2 月期间，房地产开发新开工的数据非常疲软；重卡的销量一直处于低迷状态，在 2025 年的 1 月到 3 月，重卡累计销量大约为 25.9 万辆，同比下降了 5%。半钢胎的开工率已经低于去年同期，全钢胎的开工率处在近年来的区间低位并且有边际走弱的趋势，工厂和渠道的轮胎成品库存都比较高。

三、黑色产品

螺纹钢：弱需求预期，钢价承压震荡

上周螺纹钢的产量比上一周减少了 3.15 万吨，库存比上一周减少了 44.6 万吨，表需比上一周增加了 21.14 万吨。近期螺纹钢的供需继续呈现出季节性的改善态势，库存处于持续的去库状态，然而房地产投资依然保持着疲软的状态，并且钢材出口因为关税而受到影响，市场对于需求的预期比较悲观。目前海外关税方面的扰动比较大。国内的增量政策还没有出现。这使得市场情绪比较弱。并且在产业弱需求的预期之下，对市场形成了压制。所以短期内钢价会维持在低位震荡的走势。后续需要关注国内的货币政策以及月底的会议。

铁矿石：基本面仍有支撑，矿价震荡运行

产业方面，本期外矿的发运总量与上期相比略微下降，其中澳巴的发运量环比呈现增长态势。另外，由于前期发运量较高的影响，到港量出现了回升的情况，然而铁矿港口的库存却在持续减少。在需求端，钢厂的开工率一直保持在较高的水平，日均铁水的产量环比减少了 0.1 万吨，降至 240.12 万吨，同时钢厂的盈利水平有了略微的回升，短期内实际需求依然得到了支撑。总体来看，铁矿的基本面没有太大的矛盾。港口的库存在持续减少。不过，市场预期后续钢材的出口会受到一定的抑制。贸易摩擦依然存在反复的风险。我们需要关注国内 4 月底政治局会议的情况。预计铁矿的走势主要以震荡为主。

焦煤：供应过剩，延续跌势

国内焦煤供应较为充足，进口煤的情况则相对偏紧。蒙煤的进口一直维持在较高的水平。港口炼焦煤的库存出现了下降。钢焦企业根据自身需求对原料煤进行补充库存。煤矿以及洗煤厂的炼焦煤库存持续回落。综合来看，焦煤的库存环比减少了。焦炭方面，独立焦企的产能利用率提升到了 73.41%。焦炭的日均产量创出了近三个月的高位。钢焦企的焦炭库存持续回落。焦炭首轮提涨得以落实。进口焦炭的性价比有所提升。港口库存再次创新高。总体库存仍在增加。贸易风险依然存在。市场对后续的形势持不乐观的态度。综合来看，焦煤的供应呈现出宽松的格局并且在延续。目前没有出现大幅减产的迹象。从基本面方面来看，依然是偏空的状态。这种基本面情况压制了焦煤的反弹空间。预计焦煤的盘面将会在偏弱的状态下运行。

四、农产品

生猪：多空博弈，区间宽幅震荡

周内生猪现货价格呈现重心偏强的运行态势。我的农产品网数据表明，全国生猪出栏的平均价格是 14.75 元/公斤。与上周价格相比，上涨了 0.20 元/公斤。环比来看，上涨了 1.37%。同比则下降了 2.51%。其中，低价区的报价为 14.30 元/公斤。当前市场的多空博弈情况在加剧。养殖端还有利润，所以主动去产能的积极性不高。前期能繁母猪存栏出现了回升，新生仔猪的放量也带来了利空。短期来看，虽然屠宰端可能会有阶段性入库的情况，但终端需求依然比较弱。在 5 月之前，现货市场面临着较大的供应压力，市场呈现出供大于求的格局。与此同时，二次育肥零星入场，这使得短期猪价的波动加剧了。若后期集团猪企集中出栏或消费持续低迷，价格仍存下行风险。

棉花：宏观变动脱敏，郑棉转为震荡

郑棉市场上周呈现出一定的态势，是小幅震荡的。市场对于宏观事件的反应有所减弱。然而，对未来不确定性的担忧使得市场情绪倾向于观望。在这种情况下，投机需求在短期内难以得到提升。现货市场的成交情况比较清淡，企业主要是以刚需进行采购。成品库存出现了累积的情况，生产负荷也有所降低。在国际市场上，美棉的出口数据呈现出强劲的态势，但是上行动力存在不足，需要关注宏观方面的变化。

白糖：中期承压，短期震荡

从国内市场方面来看，上周宏观方面的影响逐渐消散，市场开始逐步转向基本面。工业库存在 3 月开始出现环比下降的情况，这表明国内库存的高点已经出现。广西的旱情在不断加剧，市场对新榨季的甘蔗能否出苗存在担忧。如果旱情持续下去，宿根蔗可能也会受到影响，从而给新年度的产量带来较大的威胁。从后期供应的角度来看，出现了进口窗口，5 月进口放量很可能会成为一个事件。综合来看，郑糖在短期内新增供应比较有限。不过，在中期的时候，存在着放量的压力。并且，天气方面的风险依然存在。预计郑糖的价格会处于 5850-6100 元/吨这个区间内进行震荡。

从国际市场方面来看，南巴西 3 月下半月发布了生产报告。这一报告对市场的影响偏向利空。其制糖比为 43%，比去年同期的 33.5%要高很多，同时也高于市场的预期。从糖醇比较的一方面来看，产糖的吸引力非常高。当然，能够在短时间内将制糖比提高这么大的比例，预计巴西新增了部分产能。从天气角度而言，巴西的降雨呈现出减少的态势，这对开榨而言是较为有利的。在后期，预计供应数据与去年同期相比仍会保持较大的增幅，从而持续对市场施加压力。到 2025 年 4 月 15 日为止，印度累计压榨甘蔗达到 2.71 亿吨，产出糖 2542.5 万吨，并且有 37 家糖厂仍在进行压榨作业。上榨季同期，有 74 家糖厂尚未收榨。这些糖厂累计压榨了 3.07 亿吨甘蔗，产出了 3116.5 万吨糖。有一定的可能性，产出的糖量会低于 2600 万吨。从短期来看，原糖预计会在低位进行震荡。

油脂：棕榈油增产季到来，油脂短期或宽幅震荡

豆油方面，美豆开始进行播种。未来一周，玉米带的大部分区域雨势较为明显，并且后期的温度相对偏低。预计播种进度不会得到积极的推动。第二周雨势相对较为普通，这有利于在 5 月初时播种增速。目前正处于巴西豆集中上市的时期，巴西豆的升贴水有所下降。下周开始，油厂的开机率或许会回升，后期国内豆油的供应趋向于宽松。棕榈油方面，数据表明，2025 年 4 月 1 日至 15 日，马棕产量有所上升，环比增幅为 3.97%。SGS 显示，马来西亚 4 月 1 日至 15 日的棕榈油出口量较上月同期增加了 7.05%；ITS 显示，其出口量增加了 11.67%；还有数据显示，出口量增加了 13.55%。随着棕榈油增产周期的来临，产地的供应压力呈现出上升的态势，然而，中国和印度的低库存或许增强了后期的进口需求。菜油方面，中加关系变得紧张，之后还需留意中国针对加拿大菜籽的贸易政策。当下国内菜油的库存处于较高水平，近期的供应是充足的。总体而言，在棕榈油产量开始回升以及关税战有所缓和的这种背景之下，油脂在短期内可能会出现宽幅的震荡。

五、基本金属

铜：担忧情绪犹在，或继续低位反复

上周铜精矿加工费再次达到近年的最低水平。国内的冶炼企业普遍都处于亏损状态。铜精矿不但异常紧张，而且在二季度还集中进行检修。不过，因为新增的冶炼产能开始投产，所以预估在 4 月我国精炼铜的产量下降幅度不会很大。像力拓、南线这样的外围矿业巨头建议政府对铜精矿以及废铜的出口进行限制。由于出口受到限制，可能会使中国的冶炼厂出现原料缺口，进而推动全球精炼铜的价格上升。清明节后国内铜价大幅下跌，这刺激了消费。沪铜库存去化被加速，对现货升水起到了支撑作用。持货商采取了控量策略，使得现货更加趋紧。短期投机需求升温，同时头部买家进行补货，推动了成交的扩张。然而，铜价处于相对高位，关税政策存在不确定性，抑制了终端的接货意愿。美国大幅提高关税政策的担忧情绪依然存在，预计后期仍会有低位反复筑底的过程。

铝：下游补库增加，但关税影响仍反复

近期，山东、山西、河南等地的氧化铝出现了集中检修的情况。同时，四川、广西、青海等地的电解铝复产开始逐步有序地推进。然而，在电解铝产能天花板为 4550 万吨的硬性约束之下青岛废铜价格，后续的产能提升空间是非常有限的。氧化铝的供应呈现出收紧的态势，但库存并未降低。它在止跌方面表现较好，但在反弹方面力度不足。关税风波已经尘埃落定，市场的恐慌情绪逐渐消退，开始逐步回归到基本面的视野之中。预计沪铝仍会在低位反复。

六、贵金属

贵金属：贵金属突破新高，避险情绪与经济因素共振

上周贵金属所受影响增大，一方面是关税政策，另一方面是全球信用体系动荡。黄金再度出现明显的拉升行情，不过在周五，它呈现出了一定的结利态势以及溢价回调的走势。主要的贵金属驱动因素是关税政策的持续变动。特朗普的态度短暂缓和，同时市场不断有和谈消息传出，这些因素使得市场再次产生乐观预期。市场开始对美联储的降息预期进行定价。在流动性尚未出现明显危机的当下，贵金属出现了一波反弹行情，其中黄金创下新高，白银也回补了之前的缺口。

黄金上涨的核心逻辑在于，美元存在信用问题，目前这一问题仍在持续，并且还有进一步增强的态势。美国经济正处于衰退或者滞胀二者必选其一的困境之中。与此同时青岛废铜价格，鉴于今年三季度美国财政部的资金将会用尽，美国国会有可能在这之前提高债务上限。贵金属应延续长期多配的思路。